文 | 趕碳號(hào)

9月7日，科創(chuàng)板上市公司、光伏支架龍頭中信博公告了一則喜訊：公司近日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的《關(guān)于同意江蘇中信博新能源科技股份有限公司向特定對(duì)象發(fā)行股票注冊(cè)的批復(fù)》，同意公司向特定對(duì)象發(fā)行股票的注冊(cè)申請(qǐng)。

這筆11個(gè)億的再融資，在等待了長(zhǎng)達(dá)22個(gè)月之久后，終于取得突破性進(jìn)展。然鵝，現(xiàn)在的中信博，早已化險(xiǎn)為夷，業(yè)績(jī)逆天！

01 漫長(zhǎng)等待中，業(yè)績(jī)竟然大反轉(zhuǎn)

距今天整整22個(gè)月之前，2022年11月11日，中信博發(fā)布11.51億（后縮減至11.01億）的定增預(yù)案。此次募投方向除了4個(gè)項(xiàng)目外，還計(jì)劃3.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

這個(gè)定增預(yù)案是在2022年中報(bào)發(fā)布之后啟動(dòng)的，也是在中信首個(gè)半年報(bào)虧損后啟動(dòng)的。

公開(kāi)資料顯示，2022年上半年，公司虧損119萬(wàn)元。虧損的原因包括供應(yīng)鏈錯(cuò)配、鋼材及海運(yùn)價(jià)格變化、匯率及國(guó)際貿(mào)易環(huán)境等。

禍不單行。在那段時(shí)間，中信博還爆一則“丑聞”：因?yàn)楣緦?duì)2021年業(yè)績(jī)預(yù)告披露不準(zhǔn)確，2022年7月，上交所對(duì)“中信博及時(shí)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理暨法定代表人蔡浩、時(shí)任副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王程、時(shí)任獨(dú)立董事兼審計(jì)委員會(huì)召集人王懷明、時(shí)任董事會(huì)秘書(shū)劉義君予以監(jiān)管警示?！?/p>

當(dāng)時(shí)，中信博面臨著經(jīng)營(yíng)和公司治理的雙重困境。

計(jì)劃趕不上變化，能力重要，行情也重要。沒(méi)有想到，中信博的這筆“救命錢(qián)”沒(méi)有等到，因?yàn)橹Ъ苁袌?chǎng)的大爆發(fā)，公司迅速走出了低谷，實(shí)現(xiàn)了自救：2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.90億元，同比增長(zhǎng)72.59%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.45億元，同比增長(zhǎng)676.58%。

今年上半年，光伏主材、大部分輔材以及設(shè)備行業(yè)都不太好，但中信博的業(yè)績(jī)依舊長(zhǎng)虹。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.76億元，同比增長(zhǎng)75.73%；同期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.31億元，同比增長(zhǎng)135.86%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)2.17億元，較去年同期同比上升192.86%。

今年上半年這樣的業(yè)績(jī)?cè)龇?，在所有光伏輔材包括逆變器行業(yè)都不多見(jiàn)，放在整個(gè)新能源板塊，應(yīng)該也是數(shù)一數(shù)二的了。

在今年上海SNEC光伏展期間，中信博董事長(zhǎng)蔡浩還不無(wú)輕松地表示：支架產(chǎn)能不過(guò)剩， 我們這個(gè)行業(yè)有壁壘。

不用定增，也能成功。中信博的勵(lì)志故事至少?gòu)钠鋫€(gè)案角度證明了一點(diǎn)，A股再融資，對(duì)于幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境、克服經(jīng)營(yíng)困難，可能起不到?jīng)Q定性的作用——差行業(yè)的差企業(yè)，即使給再多錢(qián)也是糟蹋；相對(duì)來(lái)說(shuō)，自力更生，內(nèi)生式增長(zhǎng)，往往更值得欽佩和鼓勵(lì)。

02 詭異的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，-12.24億

如果只從營(yíng)收和利潤(rùn)看，中信博儼然就是光伏圈難得一見(jiàn)的大白馬了。然而，趕碳號(hào)還是有些疑問(wèn)待解。

一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)中處于優(yōu)勢(shì)地位的公司，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)性現(xiàn)金流都不會(huì)太差。但是，中信博在今年上半年扣非凈利增長(zhǎng)192.86%的情況下，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流卻銳減，為-12.24億，同比下降1577.38%。

公司在中報(bào)中解釋?zhuān)饕袃蓷l原因——“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~變動(dòng)原因說(shuō)明:主要系公司為下半年訂單準(zhǔn)備材料及兌付到期應(yīng)付票據(jù)所致。”

實(shí)際上，看到扣非凈利與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流嚴(yán)重背離這種現(xiàn)象，投資者都會(huì)保持一定警惕。

如果是由于企業(yè)處于高速增長(zhǎng)的階段，產(chǎn)品供不應(yīng)求，所以逐年大幅度地提高倉(cāng)儲(chǔ)能力并擴(kuò)大進(jìn)貨規(guī)模，從而造成存貨上升，這種情況下導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)，反而是一個(gè)異常積極的信號(hào)。

結(jié)合中信博的基本面，我們從公司給出的“準(zhǔn)備材料”這一條解釋出發(fā)。如果公司期末存貨遠(yuǎn)高于期初存貨，將可能導(dǎo)致“凈利潤(rùn)為正，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)”的情形出現(xiàn)。那么，實(shí)際情況如何呢？

存貨分類(lèi)；來(lái)自中信博2024年中報(bào)

截至今年上半年，中信博存貨為26.12億元，較上年期末的17.58億元增加了8.54億元。但是，中信博當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為-12.24億，較上年期末的7.98億元，減少了20.22億元！

另外，究竟是不是備貨的原因，也可以參看公司的訂單情況。

（1）今年2季度末，中信博在手訂單約66.69億元，其中跟蹤支架約55.49億元，固定支架約10.73億元，其它約0.47億元。

（2）2023年12月31日末，中信博在手訂單共計(jì)約47億元,其中跟蹤支架系統(tǒng)約36億元，固定支架系統(tǒng)約10億元，其它約1億元。

中信博在今年2季度末的在手訂單確實(shí)多了，比去年年末高出42%。但是，2023年中報(bào)顯示，中信博的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為8285萬(wàn)元；2023年年報(bào)為7.98億元。

從在手訂單金額增幅來(lái)看，這似乎也不能完全解釋為什么公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流驟降、由正轉(zhuǎn)負(fù)。

根據(jù)財(cái)報(bào)整理；單位：億元

那么，“應(yīng)付票據(jù)”到期，對(duì)中信博的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，會(huì)有著怎樣的影響呢？

拉開(kāi)時(shí)間來(lái)看，2024年2季度末的應(yīng)付票據(jù)為17.51億元，2023年年底時(shí)則為20.43億元，應(yīng)付票據(jù)比年初實(shí)際上只少了2.79億。但這期間，公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流少了20.22億元！

03 好公司的標(biāo)志，就是能欠錢(qián)？

應(yīng)收賬款的增加，一定會(huì)延遲企業(yè)的現(xiàn)金流入，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入并不等于現(xiàn)金收入，尤其是當(dāng)客戶(hù)支付延遲時(shí)。這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可能會(huì)因?yàn)閼?yīng)收賬款的增加而減少，因?yàn)樗从沉似髽I(yè)實(shí)際收到的現(xiàn)金少于營(yíng)業(yè)收入。

所以，中信博經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，還有一種可能，那就是公司應(yīng)收賬款大比例增加。實(shí)際情況呢？

2023年末，中信博應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為12.23億，今年中期為16.42億。今年上半年，中信博的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款僅增加了4.19億元。

總之，這是一個(gè)謎了。

雖然中信博的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流很差，但是也不用擔(dān)心它會(huì)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。今年2季度末，中信博的在手現(xiàn)金高達(dá)18億，資產(chǎn)負(fù)債率雖然較同行高，但是也低于70%的紅線(xiàn)。

根據(jù)財(cái)務(wù)整理；單位：億元

中信博與同行的差異，更多是體現(xiàn)在應(yīng)收和應(yīng)付的差額方面。

2024年2季度末，中信博的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款高達(dá)34.53億元，其同期的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為16.42億元。

但是，中信博的同行們，并沒(méi)有表現(xiàn)出如此巨大的優(yōu)勢(shì)?？赡苷沁@個(gè)原因，中信博才有相對(duì)較多的貨幣現(xiàn)金吧。

這可能是強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的共同特征——有能力、有資格欠供應(yīng)商的錢(qián)。光伏主材企業(yè)隆基綠能中報(bào)顯示，其應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款高達(dá)368億元；而應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款只有108億元。

根據(jù)財(cái)務(wù)整理；單位：億元

04 海外市場(chǎng)，如何顯神通？

另外，趕碳號(hào)對(duì)于中信博還有個(gè)小疑問(wèn)，其近20%的毛利率，是來(lái)自于支架出口嗎？

A股上市公司中，專(zhuān)門(mén)從事支架業(yè)務(wù)的企業(yè)并不多。除了中信博以外，支架在主營(yíng)業(yè)務(wù)占比超過(guò)50%的企業(yè)還有清源股份、意華股份，振江股份也有一定比例。

就支架業(yè)績(jī)和規(guī)模來(lái)看，中信博表現(xiàn)最佳。

中信博半年報(bào)顯示：“2024年上半年，海外中東、印度等市場(chǎng)光伏電站開(kāi)工率同比提升，因海外交付多為跟蹤支架使公司交付產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，疊加公司降本及市場(chǎng)開(kāi)拓等戰(zhàn)略布局逐步落地，光伏支架系統(tǒng)毛利率穩(wěn)步提升。報(bào)告期內(nèi)，公司支架業(yè)務(wù)綜合毛利率19.75%（其中跟蹤支架毛利率20.57%，固定支架毛利率14.15%）,同比增長(zhǎng)3.35個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

另外一家企業(yè)——意華股份，其支架業(yè)務(wù)毛利率為11.94%，較去年同期增加了1.79%。

清源股份則披露：不同銷(xiāo)售區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)業(yè)收入有所變動(dòng)，導(dǎo)致產(chǎn)品綜合毛利率降低。

中信博的毛利率不但很高，而且在增長(zhǎng)，原因或許與公司的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)有關(guān)。

2024年上半年，中信博實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.76億元，支架業(yè)務(wù)模塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.68億元（其中境外項(xiàng)目收入27.17億元，境內(nèi)項(xiàng)目收入5.51億元）。按照支架產(chǎn)品分類(lèi)，跟蹤支架交付約5.89GW，固定支架交付約2.08GW。

在支架業(yè)務(wù)這塊，境外項(xiàng)目收入占比已經(jīng)高達(dá)83.14%?？梢哉f(shuō)，中信博的境內(nèi)業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)占比發(fā)生了本質(zhì)的變化。此前，境內(nèi)業(yè)務(wù)為主，或者境內(nèi)境外業(yè)務(wù)旗鼓相當(dāng)。

中信博海外布局領(lǐng)先，但是，其生產(chǎn)基地仍然以國(guó)內(nèi)為主。

（1）2024年4月25日公告信息顯示：公司擁有光伏支架年設(shè)計(jì)產(chǎn)能12.2GW，2023 年光伏支架出貨量達(dá)到 17.04GW。

（2）中信博的主要產(chǎn)能在國(guó)內(nèi)，在印度有3GW產(chǎn)能。

（3）今年上半年，中信博與沙特工業(yè)城市和技術(shù)區(qū)管理局（MODON）簽訂土地租賃協(xié)議，籌劃建設(shè)沙特本地化產(chǎn)能。沙特工廠建成后將成為繼印度工廠后第二個(gè)海外生產(chǎn)基地，設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)3GW，配套公司全球供應(yīng)鏈體系可在當(dāng)?shù)鼐邆浼s10GW交付能力。近日，巴西智能生產(chǎn)基地正式剪彩揭幕。

這意味著，今年上半年中信博的銷(xiāo)售主要靠國(guó)內(nèi)產(chǎn)能對(duì)外出口實(shí)現(xiàn)的。

光伏支架行業(yè)，受物流成本（或稱(chēng)運(yùn)輸半徑）影響較大。

2024年4月29日，在與投資者交流時(shí)，中信博表示：“海外交付物流費(fèi)用，因項(xiàng)目地遠(yuǎn)近及簽訂的物流協(xié)議的差異，F(xiàn)OB、CIF及其他不同交付方式，物流費(fèi)用約占成本的3%到10%不等。公司積極搭建全球供應(yīng)鏈及海外本土化產(chǎn)能，提升全球化交付能力的同時(shí)，有效降低交付運(yùn)費(fèi)成本?！?/p>

尾 聲

雖然光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但中信博是幸運(yùn)的：

（1）所處的整個(gè)行業(yè)尚有合理的毛利。

（2）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化后，終于等來(lái)了定增批文。

中信博不僅是光伏企業(yè)，且是A股上市公司中少有的拿到再融資批文的企業(yè)。受A股融資環(huán)境影響、光伏產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)影響，多家A公司宣布終止再融資計(jì)劃；還有不少公司再融資規(guī)?？s水。

此外，還有一些公司春節(jié)前就獲交易所審核通過(guò)，苦等幾個(gè)月還沒(méi)有等到注冊(cè)發(fā)行批復(fù)。

中信博在8月2日定增獲得上交所審核通過(guò)，9月發(fā)行再融資申請(qǐng)就獲得了證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)文件。

但是，中信博募投項(xiàng)目仍然在國(guó)內(nèi)的嗎？?jī)赡昵白龅囊?guī)劃布局，是否適合公司全球化生產(chǎn)布局？還是說(shuō)，中信博更需要這筆錢(qián)，以解決資金困局？