文 | 新消費(fèi)財研社
今年上半年以來，高端白酒普遍庫存承壓、市場競爭激烈，多重因素疊加導(dǎo)致了茅臺的批發(fā)價與股價經(jīng)歷震蕩，這也讓部分投資者與機(jī)構(gòu)對其能否完成15%的年度增長目標(biāo)產(chǎn)生擔(dān)憂情緒。
8月8日晚間，貴州茅臺（600519.SH）發(fā)布了新帥張德芹上任后的首份半年報。
財報顯示，2024年上半年貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入819.31億元，同比增長17.76%；歸母凈利潤416.96億元，同比增長15.88%；基本每股收益33.19元，同比增長15.88%。
8月9日，貴州茅臺股價開盤漲超2%，截至收盤報1436.80元/股，漲幅0.43%，近期股價和飛天茅臺批發(fā)價同步企穩(wěn)。據(jù)統(tǒng)計，今年至今貴州茅臺股價已下跌超15%，較歷史高位回撤逾四成。
上半年完成全年目標(biāo)的48%，凈利率創(chuàng)五年新低，系列酒拉動業(yè)績增長
對于營收變動，貴州茅臺稱主要是本期銷量增加及主要產(chǎn)品銷售價格調(diào)整。在白酒行業(yè)深度調(diào)整的背景下，貴州茅臺的這份半年“成績單”也算難能可貴。
在2023年年報中，貴州茅臺確立2024年業(yè)績指引“實現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長15%左右”。按照2023年營收總額1505.6億元測算，貴州茅臺2024年的目標(biāo)業(yè)績?yōu)?731.44億元左右，上半年已經(jīng)完成了全年目標(biāo)的48%左右。
知趣咨詢總經(jīng)理、酒類分析師蔡學(xué)飛評價稱，在上半年復(fù)雜多變的市場環(huán)境中，茅臺能夠取得業(yè)績與利潤的高雙位數(shù)增長，應(yīng)該說這份半年報的含金量很高。半年800億元的銷售體量與400億元的利潤規(guī)模，充分證明了茅臺的品牌號召力與行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，也證明了中國頭部名酒穿越周期的超強(qiáng)韌性。
從財報來看，報告期內(nèi)系列酒銷量的增加和主要產(chǎn)品銷售價格調(diào)整，是貴州茅臺營收增長的重要原因之一。
財報顯示，2024年上半年，茅臺酒和系列酒分別實現(xiàn)營業(yè)收入685.67億元、131.47億元，分別同比增長15.64%和30.5%。系列酒增速創(chuàng)歷史新高，對于公司的業(yè)績貢獻(xiàn)度顯著提升。2024年，茅臺系列酒營收占比達(dá)到16.05%，而2023年同期這一占比為14.48%。
不過，系列酒占比提升雖然在一定程度上拉動了業(yè)績增長，但也導(dǎo)致貴州茅臺的銷售毛利率進(jìn)一步下滑至90.76%，銷售凈利率由2023年上半年的53.66%下降0.96個百分點(diǎn)至52.7%。
而上半年貴州茅臺核心大單品飛天茅臺的價格下跌，這一變化對終端零售商產(chǎn)生了影響，在部分財務(wù)指標(biāo)上也有所體現(xiàn)。貴州茅臺今年上半年的凈利率水平也在過去五年中達(dá)到區(qū)間最低，降至52.70%。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，這些變化可能預(yù)示著公司在追求穩(wěn)健增長的同時，也面臨著一定的成本壓力和利潤空間調(diào)整。
與此同時，今年上半年貴州茅臺的銷售費(fèi)用激增達(dá)到26.17億元，較去年同期增加了46.53%，這主要是因為廣告宣傳及市場費(fèi)用大幅增加。今年上半年，貴州茅臺廣告宣傳及市場費(fèi)用為23.33億元，同比增長48.03%。
半年報還顯示，在渠道方面，貴州茅臺在直銷渠道營收337.28億元，占比41.17%；批發(fā)代理渠道實現(xiàn)營收479.86億元，占比58.57%?！癷茅臺”數(shù)字營銷平臺實現(xiàn)酒類不含稅收入102.50億元，同比增長9.76%，占直銷營收比重超3成。
分紅率提升至75%
業(yè)績發(fā)布的同日，貴州茅臺披露《2024-2026年度現(xiàn)金分紅回報規(guī)劃》。公告顯示，2024年至2026年度，貴州茅臺每年度分配的現(xiàn)金紅利總額不低于當(dāng)年實現(xiàn)歸母凈利潤的75%，原則上每年度進(jìn)行兩次分紅。
此前有機(jī)構(gòu)表示，貴州茅臺常規(guī)分紅率近六年均保持在51.9%。僅考慮該數(shù)值的常規(guī)分紅率，截至7月30日股息率已高于十年期國債收益率。
而事實上，貴州茅臺本期的實際分紅率遠(yuǎn)超此前的51.9%。
據(jù)華創(chuàng)證券此前的研報曾分析，茅臺承諾分紅率提升將成定價關(guān)鍵因子。該研報認(rèn)為，未來高質(zhì)量發(fā)展為主題的中低增速宏觀時代，以自由現(xiàn)金流為內(nèi)核的深度價值思維才代表未來趨勢。
“未來一段時間的白酒定價關(guān)鍵因子一是增長的穩(wěn)定性，二是承諾分紅率，茅臺過去兩年采取特別分紅，年度分紅率遠(yuǎn)超其他酒企，但近年常規(guī)分紅率一直維持在51.9%，承諾分紅率仍有提升空間?！?/p>
華創(chuàng)證券判斷，市場預(yù)期走出非理性恐慌后邊際企穩(wěn)、同時茅臺常規(guī)分紅率切實提升，或?qū)⑹窍乱惠喰星榉崔D(zhuǎn)的起點(diǎn)和催化。
機(jī)構(gòu)評級預(yù)期“兩極分化”
值得關(guān)注的是，在半年報發(fā)布前夕，市場機(jī)構(gòu)關(guān)于貴州茅臺的評級呈現(xiàn)出了“兩極分化”的特點(diǎn)，這些判斷最近幾天在市場上引發(fā)了熱議。
日前，瑞銀發(fā)布研報將貴州茅臺等A股白酒龍頭的評級從“買入”下調(diào)至“中性”，并預(yù)測茅臺和五糧液的批發(fā)價格有可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%。
而另一方面，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊則對貴州茅臺持樂觀態(tài)度，仍然維持了貴州茅臺2600元的目標(biāo)價及“強(qiáng)推”評級。
瑞銀認(rèn)為，隨著消費(fèi)升級，白酒市場逐漸呈現(xiàn)出多元化、個性化的趨勢。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量同比增長5%。同時近年來，白酒行業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，而研究顯示2024年白酒行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為70%。
瑞銀在相關(guān)報告中指出，貴州茅臺社會庫存偏高，大約14-15個月的銷售額。茅臺社會庫存堆積的主要原因是社會上宴席、商務(wù)和私人之間的送禮需求的下降。根據(jù)監(jiān)測，可以看到頭部白酒企業(yè)的電商平臺銷售，在二季度出現(xiàn)環(huán)比下降。供給層面，在過去近十年的時間里，有些需求被作為投資而囤積，也就是社會庫存。
因此瑞銀證券認(rèn)為，茅臺酒“社會庫存”潛在去化等因素致白酒行業(yè)供需惡化，預(yù)計 2023—2025 年相關(guān)企業(yè)平均每股收益 CAGR 放緩。預(yù)計2023-2025年覆蓋的白酒企業(yè)平均每股收益復(fù)合年均增長率將從2020-2023年的19%放緩至8%。
鑒于領(lǐng)先的白酒企業(yè)并未積極控制供應(yīng)并大舉擴(kuò)建產(chǎn)能，預(yù)計2024-2025年超高端白酒企業(yè)的零售價將面臨更大壓力。
和瑞銀形成鮮明對比的，則是華創(chuàng)證券發(fā)布的一份力挺貴州茅臺的研報。盡管該研報下調(diào)了貴州茅臺2025年至2026年的每股收益（EPS）預(yù)期，但仍然維持了“強(qiáng)推”評級以及2600元的目標(biāo)。同時華創(chuàng)證券團(tuán)隊認(rèn)為，投資茅臺迎來了風(fēng)險收益比兼得的窗口期，未來五年茅臺的盈利復(fù)合增速預(yù)計在10%左右 。
華創(chuàng)證券指出，盡管茅臺酒的價格在近期有所回落，但這主要是由于短期供需失衡所致，茅臺酒的定價策略始終未脫離民心，預(yù)計年內(nèi)價格將保持在2000元以上。
此外，華創(chuàng)證券對市場上部分“茅臺酒價崩塌論”表示不認(rèn)同，認(rèn)為在公司管理改善的背景下，這種情況較難發(fā)生，并對貴州茅臺的未來發(fā)展持樂觀態(tài)度，預(yù)計2024年至2026年的每股收益（EPS）分別為59.83元、70.82元和82.63元。
與此同時，華創(chuàng)證券還強(qiáng)調(diào)了貴州茅臺在終端建設(shè)、數(shù)字化賦能等方面的重點(diǎn)規(guī)劃，預(yù)計這些措施將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的市場競爭力。但與此同時，華創(chuàng)證券也提示了消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、批價下行、部分改革措施不及預(yù)期等風(fēng)險因素。
新消費(fèi)財研社關(guān)注到，茅臺集團(tuán)董事長張德芹在7月31日與中信證券董事長張佑君的座談中也表示，面對市場變化，茅臺將保持“定力”和“信心”，顯示出公司對自身核心優(yōu)勢的信心。
而在半年報發(fā)布之后，華鑫證券、東吳證券、國金證券等多家券商紛紛給予貴州茅臺“買入”評級。
國金證券表示，考慮商務(wù)需求疲軟，下調(diào)2026年歸母凈利5%。預(yù)計2024-2026年收入增速為15.4%/13.4%/11.8%；歸母凈利增速為16.7%/14.2%12.5%；EPS為69.40/79.24/89.12元，公司股票現(xiàn)價對應(yīng)PE估值為20.6/18.1/16.1倍，維持“買入”評級。
而這場關(guān)于貴州茅臺的評級之爭，實際上也反映了市場對白酒行業(yè)未來發(fā)展的不同預(yù)期。關(guān)于白酒行業(yè)和貴州茅臺未來的發(fā)展，你怎么看？