文 | 科技說
金融和資本市場的一大魅力便是“不確定性”，盡管市面上流傳種種學說，但幾乎很難用一種理論解釋所有現(xiàn)象。
如在價值投資的理論中，資產(chǎn)當期價值等于未來收益的貼現(xiàn)，與當期利率呈反比關系。2022年初美國加息肇始，美股為代表的風險資產(chǎn)價值大跌，其后又在高息環(huán)境下走出了牛市，2024上半年甚至創(chuàng)了歷史新高。
更為詭異的是，在美聯(lián)儲降息日越發(fā)臨近之時（目前普遍認為9月將開啟首次降息），近期美股卻迎來了大跌。
依據(jù)投資學教科書，降息乃是妥妥的利好，怎么又連續(xù)下跌了呢，于是很多人開始自我安慰“師出反常必有妖”，這種逆天現(xiàn)象是不會持久的，那么果真如此嗎？
本文核心觀點：
其一，在加息中美股走出了牛市，主要在于美國經(jīng)濟的強勁，改變了市場和居民偏好，降低儲蓄率將資金投向高風險資產(chǎn)：股市；
其二，近期美股的下跌源自于市場對美國經(jīng)濟預期產(chǎn)生了動搖，失業(yè)率等數(shù)據(jù)惡化，菲利普斯曲線橫亙在市場前邊躲避不得；
其三，在股債對沖的邏輯下，股市的大跌反而催生了債市的牛，這也說明市場在加速重新配置資產(chǎn)；
其四，宏觀經(jīng)濟基本面成為影響美股的決定要素。
股債對沖：信心影響資產(chǎn)配置，創(chuàng)造牛熊市
2022年初美聯(lián)儲開始加息以對抗高企不下的通脹，主要原理為：提高利率——增加社會資金成本——居民減少消費——銀行或者低風險債券吸納資金。
在上述鏈條中，加息就成了控制通脹的“牛鼻子”，如果居民提高儲蓄率減少消費和風險投資，就會壓縮資產(chǎn)價值。
如今我們也都知道了答案，通脹并沒有如期被打下去（此前許多觀點預測2023年底，最初2024年初要實現(xiàn)打擊通脹目標），美股為代表的資產(chǎn)價值也是連創(chuàng)新高。
這究竟是什么原因呢？上述鏈條又困在哪里了呢？
答案就在儲蓄率，2023年之后該數(shù)字便一改加息之初的上升態(tài)勢急轉(zhuǎn)直下，此后便一直維持在較低水平（明顯低于2020年之前水平）。
加息的一大目標乃是鼓勵居民少消費多儲蓄，通脹在社會總需求收縮中自然就會被馴服，此時儲蓄率不升反降，一方面提高了抗通脹的難度，另一方面資金回流金融市場，又改變了原有的市場軌跡。
彼時市場普遍期待的美國衰退并沒有發(fā)生，這一部分歸功于川普政府的無限QE政策對居民的“大撒幣”行為，使居民部門具有極高的抗壓能力，此外拜登上臺之后，推出了一系列法案（如《基礎設施投資和就業(yè)法》以及《通貨膨脹減少法》等），極大改善了經(jīng)濟景氣度。
2023年之后美國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)了非常強的韌性，消費，就業(yè)等指標都高于預期（2023年初OpenAI大熱，市場對AI的熱情又被迅速點燃），與此同時全球其他地區(qū)經(jīng)濟并不平滑，全球資本在加息中加速回流美國。
在此背景下，美國本土居民和全球資本配合，開始傾向于將資金投向高風險權益資產(chǎn)：股市。本輪反直覺牛市由此開啟。
一般來說，當市場情緒極為樂觀亢奮時，資金更傾向于股市為代表的風險資產(chǎn)，相反當市場情緒消極時，資金則會偏向于保守，投資標的以政府債券為代表。于是就有了下圖
上圖為2024年以來美國十年國債收益率與標普500指數(shù)的波動情況，大多數(shù)時間兩條折線走勢是比較一致的，如2024年Q1兩條折線雙雙上揚（債市資金賣出導致收益率上揚，部分資金由此進入股市托起美股），但5月之后美債收益率便進入了下行通道，此時資金開始大量流入美債，美股只短期內(nèi)出現(xiàn)了一點波動，隨后便繼續(xù)保持高昂的上漲態(tài)勢，直到7月中旬。
此時債股之所以沒有完全一致，主要在于匯市，美元指數(shù)從5月下旬到7月上旬仍然比較強勢，成為彼時托起美股的重要力量。
7月末至今，美國十年國債收益率出現(xiàn)了大幅下跌，除受降息預期影響之外，我們認為市場在重新分配資金，提高低風險國債的持有比重，降低高風險股票的持有比例。
在時間風險補償機制下，理論上長債收益率是要高于短債的，但在美聯(lián)儲加息的特殊周期內(nèi)，美國長短債出現(xiàn)了嚴重的倒掛現(xiàn)象（2年國債收益率高于10年美債）。進入7月以后，長短債的收益差開始大幅收窄。
我們知道，資金大量買入會提高債券價值，由此降低債券收益率，上述長短債的收益差收窄，一方面在于降息的預期已經(jīng)非常濃烈（短債對美聯(lián)儲的價格行為更為敏感），另一方面我們觀察到最近7月末至8月初的一周以來10年美債收益率降速明顯加快，顯然資金開始向更為安全，預期收益更穩(wěn)定的長債轉(zhuǎn)移。
該部分我們從股債對沖的角度解釋了此輪美股牛市的主要邏輯，并從此角度解釋了此輪美股下行的主要原由：資金的風險偏好發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。
那么風險偏好的原因又從何而來呢？
美國經(jīng)濟基本面信心在動搖
2024年初，在市場對美國經(jīng)濟抱以極大信心時，我曾經(jīng)撰文對此表達了一些擔憂，主要論點為：
其一，2020年大放水之后，多年未見的菲利普斯曲線重新回來（新西蘭經(jīng)濟學家菲利普斯于1958年形成的描述工資通脹和失業(yè)率之反比關系的曲線），簡單來說如果通脹要下去，其前提應該是失業(yè)率的上升，那么恐會帶來經(jīng)濟的硬著陸；
其二，以英國經(jīng)濟學家威廉.貝弗里奇命名的貝弗里奇曲線揭示了勞動力市場中失業(yè)率與崗位空缺之間存在負向關系，2023年7月舊金山聯(lián)儲發(fā)表論文將上述兩條曲線進行融合，并判斷在連續(xù)加息之后，美國就業(yè)市場已經(jīng)開始緊張，崗位空缺率開始下降，但尚未完全反饋在失業(yè)率之上，并指出：
如果勞動力市場的降溫是以職位空缺下降體現(xiàn)，那就是軟著陸預期提前，若是以失業(yè)率攀升為代價，則要意味著硬著陸。
進入第二季度之后，美國失業(yè)率便有了抬頭之勢，8月2日最新公布該數(shù)字已經(jīng)到了4.3%的高點（2019年之前一直在3.6%左右），已經(jīng)是近年來新高。
這究竟會是美國衰退的開始，還是一時之變，我們尚不得而知，但對于市場而言，宏觀經(jīng)濟的指標越發(fā)保守（美國房產(chǎn)的數(shù)據(jù)也是不容樂觀），會加重其對宏觀經(jīng)濟的猜疑：硬著陸的靴子會不會因此落下呢？
簡單來說，近三年美國股市的反常主要仰仗于美國經(jīng)濟的強勢，如今光芒逐漸暗淡，市場風格便加速切換：景氣度逆轉(zhuǎn)，出于資金安全考慮，則會加大無風險或者低風險資產(chǎn)的持有規(guī)模。
基于此邏輯，我們展望近期美股的走勢：
1）在未有根本性好消息之前，美股的頹勢恐難有根本性改變，其中就業(yè)相關數(shù)據(jù)為重點之重點；
2）美聯(lián)儲降息雖然一定程度上會改善流動性并優(yōu)化企業(yè)融資成本，但一些學者已經(jīng)開始擔心降息后恐對樓市有負面影響，擔憂降息之后樓市會放量下跌（在當前高息環(huán)境下，交易幾乎被鎖死，有價無市被打破后市場的走向存在不確定性），因此對于降息我們也不能完全樂觀；
3）對于非美經(jīng)濟體，美聯(lián)儲降息，美國經(jīng)濟走弱，都會帶來美元指數(shù)的下行，全球資本回流美國的周期也就行將結(jié)束，一些地區(qū)的流行性壓力將得到極大緩解。
三年以來，我也是在學習中研究美股，困擾和沮喪常常相伴，這就迫使我不能拘泥于一種框架，一種學說，雖然非常辛苦，但收獲還是滿滿。
當然也不能大意，此后被市場教育仍然是高概率事件，自己唯有努力學習，爭取可以跑在市場前邊。