文 | 科技說(shuō)
金融和資本市場(chǎng)的一大魅力便是“不確定性”，盡管市面上流傳種種學(xué)說(shuō)，但幾乎很難用一種理論解釋所有現(xiàn)象。
如在價(jià)值投資的理論中，資產(chǎn)當(dāng)期價(jià)值等于未來(lái)收益的貼現(xiàn)，與當(dāng)期利率呈反比關(guān)系。2022年初美國(guó)加息肇始，美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值大跌，其后又在高息環(huán)境下走出了牛市，2024上半年甚至創(chuàng)了歷史新高。
更為詭異的是，在美聯(lián)儲(chǔ)降息日越發(fā)臨近之時(shí)（目前普遍認(rèn)為9月將開(kāi)啟首次降息），近期美股卻迎來(lái)了大跌。
依據(jù)投資學(xué)教科書(shū)，降息乃是妥妥的利好，怎么又連續(xù)下跌了呢，于是很多人開(kāi)始自我安慰“師出反常必有妖”，這種逆天現(xiàn)象是不會(huì)持久的，那么果真如此嗎？
本文核心觀點(diǎn)：
其一，在加息中美股走出了牛市，主要在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁，改變了市場(chǎng)和居民偏好，降低儲(chǔ)蓄率將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：股市；
其二，近期美股的下跌源自于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生了動(dòng)搖，失業(yè)率等數(shù)據(jù)惡化，菲利普斯曲線(xiàn)橫亙?cè)谑袌?chǎng)前邊躲避不得；
其三，在股債對(duì)沖的邏輯下，股市的大跌反而催生了債市的牛，這也說(shuō)明市場(chǎng)在加速重新配置資產(chǎn)；
其四，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面成為影響美股的決定要素。
股債對(duì)沖：信心影響資產(chǎn)配置，創(chuàng)造牛熊市
2022年初美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息以對(duì)抗高企不下的通脹，主要原理為：提高利率——增加社會(huì)資金成本——居民減少消費(fèi)——銀行或者低風(fēng)險(xiǎn)債券吸納資金。
在上述鏈條中，加息就成了控制通脹的“牛鼻子”，如果居民提高儲(chǔ)蓄率減少消費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)投資，就會(huì)壓縮資產(chǎn)價(jià)值。
如今我們也都知道了答案，通脹并沒(méi)有如期被打下去（此前許多觀點(diǎn)預(yù)測(cè)2023年底，最初2024年初要實(shí)現(xiàn)打擊通脹目標(biāo)），美股為代表的資產(chǎn)價(jià)值也是連創(chuàng)新高。
這究竟是什么原因呢？上述鏈條又困在哪里了呢？
答案就在儲(chǔ)蓄率，2023年之后該數(shù)字便一改加息之初的上升態(tài)勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，此后便一直維持在較低水平（明顯低于2020年之前水平）。
加息的一大目標(biāo)乃是鼓勵(lì)居民少消費(fèi)多儲(chǔ)蓄，通脹在社會(huì)總需求收縮中自然就會(huì)被馴服，此時(shí)儲(chǔ)蓄率不升反降，一方面提高了抗通脹的難度，另一方面資金回流金融市場(chǎng)，又改變了原有的市場(chǎng)軌跡。
彼時(shí)市場(chǎng)普遍期待的美國(guó)衰退并沒(méi)有發(fā)生，這一部分歸功于川普政府的無(wú)限QE政策對(duì)居民的“大撒幣”行為，使居民部門(mén)具有極高的抗壓能力，此外拜登上臺(tái)之后，推出了一系列法案（如《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法》以及《通貨膨脹減少法》等），極大改善了經(jīng)濟(jì)景氣度。
2023年之后美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)了非常強(qiáng)的韌性，消費(fèi)，就業(yè)等指標(biāo)都高于預(yù)期（2023年初OpenAI大熱，市場(chǎng)對(duì)AI的熱情又被迅速點(diǎn)燃），與此同時(shí)全球其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)并不平滑，全球資本在加息中加速回流美國(guó)。
在此背景下，美國(guó)本土居民和全球資本配合，開(kāi)始傾向于將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益資產(chǎn)：股市。本輪反直覺(jué)牛市由此開(kāi)啟。
一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)情緒極為樂(lè)觀亢奮時(shí)，資金更傾向于股市為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，相反當(dāng)市場(chǎng)情緒消極時(shí)，資金則會(huì)偏向于保守，投資標(biāo)的以政府債券為代表。于是就有了下圖
上圖為2024年以來(lái)美國(guó)十年國(guó)債收益率與標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)情況，大多數(shù)時(shí)間兩條折線(xiàn)走勢(shì)是比較一致的，如2024年Q1兩條折線(xiàn)雙雙上揚(yáng)（債市資金賣(mài)出導(dǎo)致收益率上揚(yáng)，部分資金由此進(jìn)入股市托起美股），但5月之后美債收益率便進(jìn)入了下行通道，此時(shí)資金開(kāi)始大量流入美債，美股只短期內(nèi)出現(xiàn)了一點(diǎn)波動(dòng)，隨后便繼續(xù)保持高昂的上漲態(tài)勢(shì)，直到7月中旬。
此時(shí)債股之所以沒(méi)有完全一致，主要在于匯市，美元指數(shù)從5月下旬到7月上旬仍然比較強(qiáng)勢(shì)，成為彼時(shí)托起美股的重要力量。
7月末至今，美國(guó)十年國(guó)債收益率出現(xiàn)了大幅下跌，除受降息預(yù)期影響之外，我們認(rèn)為市場(chǎng)在重新分配資金，提高低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債的持有比重，降低高風(fēng)險(xiǎn)股票的持有比例。
在時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制下，理論上長(zhǎng)債收益率是要高于短債的，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息的特殊周期內(nèi)，美國(guó)長(zhǎng)短債出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒掛現(xiàn)象（2年國(guó)債收益率高于10年美債）。進(jìn)入7月以后，長(zhǎng)短債的收益差開(kāi)始大幅收窄。
我們知道，資金大量買(mǎi)入會(huì)提高債券價(jià)值，由此降低債券收益率，上述長(zhǎng)短債的收益差收窄，一方面在于降息的預(yù)期已經(jīng)非常濃烈（短債對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格行為更為敏感），另一方面我們觀察到最近7月末至8月初的一周以來(lái)10年美債收益率降速明顯加快，顯然資金開(kāi)始向更為安全，預(yù)期收益更穩(wěn)定的長(zhǎng)債轉(zhuǎn)移。
該部分我們從股債對(duì)沖的角度解釋了此輪美股牛市的主要邏輯，并從此角度解釋了此輪美股下行的主要原由：資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。
那么風(fēng)險(xiǎn)偏好的原因又從何而來(lái)呢？
美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面信心在動(dòng)搖
2024年初，在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)抱以極大信心時(shí)，我曾經(jīng)撰文對(duì)此表達(dá)了一些擔(dān)憂(yōu)，主要論點(diǎn)為：
其一，2020年大放水之后，多年未見(jiàn)的菲利普斯曲線(xiàn)重新回來(lái)（新西蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普斯于1958年形成的描述工資通脹和失業(yè)率之反比關(guān)系的曲線(xiàn)），簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)如果通脹要下去，其前提應(yīng)該是失業(yè)率的上升，那么恐會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的硬著陸；
其二，以英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉.貝弗里奇命名的貝弗里奇曲線(xiàn)揭示了勞動(dòng)力市場(chǎng)中失業(yè)率與崗位空缺之間存在負(fù)向關(guān)系，2023年7月舊金山聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表論文將上述兩條曲線(xiàn)進(jìn)行融合，并判斷在連續(xù)加息之后，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始緊張，崗位空缺率開(kāi)始下降，但尚未完全反饋在失業(yè)率之上，并指出：
如果勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫是以職位空缺下降體現(xiàn)，那就是軟著陸預(yù)期提前，若是以失業(yè)率攀升為代價(jià)，則要意味著硬著陸。
進(jìn)入第二季度之后，美國(guó)失業(yè)率便有了抬頭之勢(shì)，8月2日最新公布該數(shù)字已經(jīng)到了4.3%的高點(diǎn)（2019年之前一直在3.6%左右），已經(jīng)是近年來(lái)新高。
這究竟會(huì)是美國(guó)衰退的開(kāi)始，還是一時(shí)之變，我們尚不得而知，但對(duì)于市場(chǎng)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)越發(fā)保守（美國(guó)房產(chǎn)的數(shù)據(jù)也是不容樂(lè)觀），會(huì)加重其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的猜疑：硬著陸的靴子會(huì)不會(huì)因此落下呢？
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，近三年美國(guó)股市的反常主要仰仗于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)，如今光芒逐漸暗淡，市場(chǎng)風(fēng)格便加速切換：景氣度逆轉(zhuǎn)，出于資金安全考慮，則會(huì)加大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或者低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有規(guī)模。
基于此邏輯，我們展望近期美股的走勢(shì)：
1）在未有根本性好消息之前，美股的頹勢(shì)恐難有根本性改變，其中就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)為重點(diǎn)之重點(diǎn)；
2）美聯(lián)儲(chǔ)降息雖然一定程度上會(huì)改善流動(dòng)性并優(yōu)化企業(yè)融資成本，但一些學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)心降息后恐對(duì)樓市有負(fù)面影響，擔(dān)憂(yōu)降息之后樓市會(huì)放量下跌（在當(dāng)前高息環(huán)境下，交易幾乎被鎖死，有價(jià)無(wú)市被打破后市場(chǎng)的走向存在不確定性），因此對(duì)于降息我們也不能完全樂(lè)觀；
3）對(duì)于非美經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲(chǔ)降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，都會(huì)帶來(lái)美元指數(shù)的下行，全球資本回流美國(guó)的周期也就行將結(jié)束，一些地區(qū)的流行性壓力將得到極大緩解。
三年以來(lái)，我也是在學(xué)習(xí)中研究美股，困擾和沮喪常常相伴，這就迫使我不能拘泥于一種框架，一種學(xué)說(shuō)，雖然非常辛苦，但收獲還是滿(mǎn)滿(mǎn)。
當(dāng)然也不能大意，此后被市場(chǎng)教育仍然是高概率事件，自己唯有努力學(xué)習(xí)，爭(zhēng)取可以跑在市場(chǎng)前邊。