文｜融中財(cái)經(jīng)
“現(xiàn)在上市，只是兩個(gè)字：交代。給投資人一個(gè)交代?！蓖顿Y人陳風(fēng)聊起最近的一堆企業(yè)扎堆沖擊港股和美股的事兒，頗為無奈。
今年以來，境內(nèi)企業(yè)境外上市備案工作已逐步進(jìn)入常態(tài)化軌道。截至6月，境內(nèi)企業(yè)境外上市備案共有301家，中國香港是企業(yè)的頭號(hào)選擇，其次是美國、新加坡。特別是，在5月30日至6月1日的三天內(nèi)，便有12家企業(yè)獲得中證監(jiān)境外上市備案通知。而在7月5日至11日，證監(jiān)會(huì)國際司對10家公司發(fā)出境外上市備案補(bǔ)充材料要求，包括閃送、上海豹云、寶楓生物、家游控股、優(yōu)卡集團(tuán)、凌凱科技、寧波海上鮮、杭州覓未、卓正醫(yī)療等。
隨著A股上市門檻提高，IPO節(jié)奏放緩，不少企業(yè)和資本都將目光重新投向美股、港股等境外IPO市場，尤其那些有國際業(yè)務(wù)和出海需求的公司。
不過，在陳風(fēng)看來，“現(xiàn)在被迫上市的項(xiàng)目越來越多，大部分都是和投資人簽了回購條款，不得不上。換句話說，現(xiàn)在上市唯一目的就是解除回購，給投資人，尤其是早期基金一個(gè)體面的退出，所以咬定上市價(jià)格也是必須的選擇?！?/p>
高估值難以為繼：“并購沒人收，回購沒現(xiàn)金，公司還死不了”
前段時(shí)間，有關(guān)天圖資本、順為資本、元生資本、源碼資本、五源資本等紛紛退出茶顏悅色股東行列，引發(fā)大量關(guān)注。此舉認(rèn)為，或因觸發(fā)投資對賭的上市條款，公司選擇回購?fù)顿Y人持有股份，也或因公司正在搭建VIE架構(gòu)，為境外上市做好準(zhǔn)備。
消息一出，茶顏悅色加入新茶飲IPO戰(zhàn)局的話題又被“炒”了一遍，隨后，公司向媒體透露目前暫無IPO規(guī)劃。但無可否認(rèn)的事實(shí)是當(dāng)下新茶飲品牌扎堆海外上市的動(dòng)作頻頻。
比如茶飲店霸王茶姬被傳正在籌備赴美上市，預(yù)期募資規(guī)模約2億至3億美元，將由花旗、摩根士丹利負(fù)責(zé)上市事宜，下半年或有重大進(jìn)展。消息面?zhèn)鞯糜斜亲佑醒?。蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨等頭部品牌向港交所提交上市申請，并獲得證監(jiān)會(huì)備案更是已成事實(shí)。
據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)，截至6月，申請港股IPO企業(yè)通過備案共有84家，整體通過率49.1%；申請美國IPO企業(yè)通過備案共有74家，通過率達(dá)74.7%，顯著高于赴港IPO的備案通過率。這主要源于2024年美國IPO企業(yè)通過備案數(shù)大幅增長至48家，半年通過數(shù)遠(yuǎn)超去年全年水平，中國證監(jiān)會(huì)對赴美企業(yè)的審核進(jìn)一步提速。
本質(zhì)上說，資本是嗜血的，和創(chuàng)業(yè)者目標(biāo)本就不一致。企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和VC投資人都希望盡早上市?？稍诠墒袆?dòng)蕩的背景下二級市場估值不一定會(huì)比一級市場高，而且加上自吳老師上任以來上市審核趨嚴(yán)，以IPO為主要退出渠道的投資回收戰(zhàn)略效果式微，越來越多投資人面向未上市企業(yè)的投資減速跡象明顯。
這便導(dǎo)致那些以高估值進(jìn)入的投資人，開始與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)解綁的情況屢見不鮮，利益沖突尤為激烈，甚至一些投資人為了保護(hù)自己權(quán)利，這兩年要求拖售權(quán)條款。
“今年以來，投資人三方盡調(diào)也要比前幾年細(xì)很多，為的就是達(dá)到內(nèi)部風(fēng)控和LP的風(fēng)控要求。融資難，真的是項(xiàng)目不好？投資人真沒錢嗎？市場上的錢還是有不少的?！?/p>
陳風(fēng)解釋，“一定程度上，今天很多獨(dú)角獸估值都偏高，尤其2021年后再?zèng)]進(jìn)行過融資的。如果從當(dāng)下真實(shí)的企業(yè)價(jià)值評判，超過50%根本不值10億美元。換句話說，行業(yè)越來越卷，競爭白熱化的當(dāng)下，過高估值難以為繼，想在一級市場再拿融資較為困難，沒有人接盤下一輪，賣不了，死不了，又沒有足夠的現(xiàn)金回購。（流血）上市融資則幾乎成了必選項(xiàng)?！?/p>
典型的就是5月份在美國紐交所掛牌上市的極氪，上市首日最高估值51.3億美元，如今跌至46億美元（7月23日數(shù)據(jù)），對比極氪A輪后估值（130億美元）和IPO前估值（51億美元），看似風(fēng)光的背后，卻也掩蓋不住部分股東的失望與傷心。
證監(jiān)會(huì)態(tài)度：境外上市，加快備案
武漢有機(jī)在港交所上市，開盤大漲80%，截至收盤，總市值6.55億港元。這是一個(gè)月內(nèi)第5家在港上市的內(nèi)地企業(yè)。前一天，自動(dòng)駕駛初創(chuàng)企業(yè)Momenta Global Limited（夢騰智駕環(huán)球有限公司）通過境外上市備案程序，擬在納斯達(dá)克或紐交所上市，發(fā)行不超過6335.29萬股普通股。同一日，證監(jiān)會(huì)對億瓏能源、七牛智能兩家境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案材料予以通過。多重?cái)?shù)據(jù)，都在反映一個(gè)現(xiàn)象——境外上市熱度攀升。
投資人陸生生分析，一方面是境內(nèi)IPO收緊，企業(yè)到境外資本市場尋求融資機(jī)會(huì)的需求增加；另一方面，隨著境內(nèi)外市場合作的加強(qiáng)以及配套支持措施的完善，也為境內(nèi)企業(yè)到境外上市提供了便利和保障。
今年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》，提出支持科技型企業(yè)依法依規(guī)境外上市，落實(shí)好境外上市備案管理制度，更好支持科技型企業(yè)境外上市融資發(fā)展。其實(shí)，自去年3月底境外上市備案新規(guī)實(shí)施以來，國內(nèi)企業(yè)提交備案材料積極踴躍，申請企業(yè)數(shù)量明顯增多。
此外，有投行人士透露，眾多企業(yè)特別是具有全球化戰(zhàn)略的企業(yè)，對境外上市的態(tài)度已從先前的觀望轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極、主動(dòng)。隨著海外資本市場的回暖，此類企業(yè)均期望能夠抓住市場機(jī)遇，順利完成海外上市。其中，自動(dòng)駕駛企業(yè)選擇境外上市也與其品牌發(fā)展戰(zhàn)略緊密相關(guān)——眾多自動(dòng)駕駛企業(yè)已開啟國際化布局，港股和美股市場的國際化程度更高，有助于企業(yè)海外業(yè)務(wù)的拓展。
其實(shí)美國IPO市場亦在釋放積極信號(hào)。過去兩年，赴美上市更多是跟風(fēng)行為，鮮有企業(yè)能成功在美國上市，即便上市，其融資規(guī)模也相對較小。然而，今年企業(yè)赴美的平均募集資金已達(dá)到上億美元。同時(shí)，境外上市備案的審核效率也在提升。
之前在陸家嘴論壇，中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海曾明確表示，對于境外上市，證監(jiān)會(huì)的態(tài)度是要加快備案。特別強(qiáng)調(diào)的是，對融資額比較大、科技創(chuàng)新實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)到境外上市盡快予以備案。證監(jiān)會(huì)也支持中國內(nèi)地企業(yè)到境外上市，更多到中國香港上市。
除了國內(nèi)A股IPO大門收緊的客觀因素外，選擇海外還有另一原因——“即使國內(nèi)首發(fā)上市后，企業(yè)的再融資也仍會(huì)比較困難?！蹦橙嗣駧呕鸷匣锶巳A哲分析道。首先，企業(yè)增發(fā)配股受到一系列的限制，比如說，兩次配股之間要相隔1年，3年凈資產(chǎn)收益率平均超過6%等等。其次，有關(guān)配股計(jì)劃必須得到證監(jiān)會(huì)的審批。而申請能否獲得批準(zhǔn)、何時(shí)獲得批準(zhǔn)還要取決于證監(jiān)會(huì)根據(jù)股市行情狀況對總供應(yīng)量的控制程度。
相比之下，在境外市場的再融資機(jī)會(huì)就很靈活，主要取決于企業(yè)本身對于融資成本的判斷。證監(jiān)會(huì)和交易所只是監(jiān)督有關(guān)的程序是否合規(guī)，以及有關(guān)信息是否已經(jīng)充分披露等。
全球交易所都在瘋搶中國上市企業(yè)資源
隨著內(nèi)地企業(yè)赴境外上市的選擇越來越多。上市地的選擇也有很多，尤其是交易所之間、上市地之間，也并不是非此即彼的選擇。企業(yè)選擇上市地點(diǎn)，當(dāng)然希望選擇市場收益大而需要付出的資源相對少的上市地點(diǎn)。這也是為什么中國內(nèi)地高市盈率的市場對于外資企業(yè)具有很強(qiáng)吸引力的直接原因。
今年有個(gè)特別明顯的現(xiàn)象，就是向港交所遞表的內(nèi)地企業(yè)，多了很多。截至目前已超過100家，向港交所提交了 IPO 申請！也就是說，差不多每個(gè)工作日都有企業(yè)遞表！
除了港股和美股，今年備案企業(yè)中新增了新加坡、阿斯塔納兩家上市地選擇，比如在新加坡實(shí)現(xiàn)上市的有較知名的尚乘國際、長信傳媒、京信通信、蔚來等。上市架構(gòu)上，紅籌架構(gòu)依舊是境外上市主流，企業(yè)占比超三分之二。
從成本來說，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮通過合理選擇上市地點(diǎn)使維持掛牌的費(fèi)用和各種資源盡可能減小。從收益角度考察，企業(yè)的上市地點(diǎn)的選擇應(yīng)當(dāng)有利于發(fā)行的順利進(jìn)行，有利于發(fā)展戰(zhàn)略的配合，通常應(yīng)當(dāng)選擇在主要的業(yè)務(wù)所在地上市，這樣就可以利用公司在市場上已經(jīng)具有的知名度來便于吸引投資者的投資以及投資者對公司進(jìn)行后續(xù)的研究。同時(shí)，在國際市場的上市有利于提高公司的市場聲譽(yù)，塑造一個(gè)全球化國際化的上市公司形象。
中國香港是活躍的國際金融中心，是包括恒生指數(shù)等在內(nèi)的重要的國際性指數(shù)的中心市場，吸引了大量國際性的金融機(jī)構(gòu)在此活動(dòng)。對于中國內(nèi)地的企業(yè)來說，中國香港市場作為本土市場的構(gòu)成部分，便于投資者的了解，也是中國內(nèi)地企業(yè)的首選。
倫敦對于中國企業(yè)的上市也是一個(gè)重要選擇，主要是考慮到倫敦的上市程序與中國香港類似而且發(fā)行的費(fèi)用。此前倫敦證券交易所北京代表相關(guān)負(fù)責(zé)人說過，“IPO只是一個(gè)開始，再融資的功能也很重要，在這方面?zhèn)惗亟灰姿軓?qiáng)，除了雙重機(jī)制GDR，還有別的機(jī)會(huì)可以直接在倫敦交易所上市?！?/p>
赴美上市的企業(yè)數(shù)量雖然也不少，但大部分融資額較少。此外破發(fā)比率高達(dá)84%，今年上市的25家公司中有21家處于破發(fā)狀態(tài)。此外，新加坡則是今天許多國內(nèi)企業(yè)選擇海外市場時(shí)較為優(yōu)先的選擇，尤其是對于二次上市相對更靈活、更寬松的制度。
吸引高質(zhì)量的上市公司資源，可以說是各國證券交易所的核心競爭力所在。由于全球范圍內(nèi)的證券交易所正在從互助的俱樂部轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)性組織，中國香港等地的交易所本身已經(jīng)成為上市公司，而證券交易所的收入高低直接取決于上市公司的數(shù)量和質(zhì)量。于是，這些交易所積極拓展包括中國在內(nèi)的上市公司資源就成為一個(gè)必然趨勢。
“隨著首次公開募股（IPO）市場出現(xiàn)2024年卷土重來的跡象，新加坡、美國、中國香港和英國倫敦主要證券交易所之間爭奪新上市的競爭預(yù)計(jì)將在未來幾個(gè)月加劇?！标愶L(fēng)預(yù)測。
退出不等于賺錢，風(fēng)控和投后“不得不”重回臺(tái)面
在成熟市場中，IPO與并購都是資本市場重要的退出渠道，有的企業(yè)適合IPO，有的則通過被并購整合能更好的釋放價(jià)值和潛力。但在IPO調(diào)整的情況下，今天越來越多的投資人都在認(rèn)真思考，把并購整合納入退出視野。
從券商的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2023年約900宗退出案例中，以并購?fù)顺龅臄?shù)量占比已經(jīng)反超IPO，幾乎成了PE/VC最主要的退出渠道。但一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，并購?fù)顺?，投資人也并沒有賺到太多錢。根據(jù)投資人李剛強(qiáng)的數(shù)據(jù)，過去幾年，并購案例的平均回報(bào)MOC是2.5左右，且還是以早期天使投資人投進(jìn)去的項(xiàng)目的回報(bào)，A輪的回報(bào)也就在50%。
與公開上市相比，并購?fù)顺霾⒉贿m用于后期公司，B輪及以前階段的公司才是并購的主要標(biāo)的。而且兼并購并不隨著資本意志而轉(zhuǎn)移，一方面，如果背后投資機(jī)構(gòu)過多，基金周期和LP訴求難以達(dá)成共識(shí)。另一方面，一旦項(xiàng)目沒了，對LP而言就是實(shí)虧GP再?zèng)]故事可講。
從退出端來看，IPO上市也不意味著賺到錢，畢竟破發(fā)已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。VC退出比想象中要慢很多，尤其追求IPO數(shù)量的VC。過去互聯(lián)網(wǎng)最火爆的時(shí)候，出現(xiàn)了一批機(jī)會(huì)投資人，他們在機(jī)會(huì)早期介入項(xiàng)目，并幫助項(xiàng)目大肆宣傳，等到項(xiàng)目融資最高潮時(shí)功成身退，找到接盤人就退出。這種做法曾被市場嘲笑為機(jī)會(huì)主義者，如今，時(shí)過境遷。
從投資端看，市場上46%的投資人認(rèn)為今年項(xiàng)目估值會(huì)比去年卡的更死、給的更低。不少投資經(jīng)理也向融中表示，內(nèi)部已經(jīng)下了“死命令”，必須審時(shí)度勢，不得輕易出手。
現(xiàn)在，大多數(shù)機(jī)構(gòu)為了以更低價(jià)格拿到合適的份額，把戰(zhàn)線擴(kuò)張到早期，以期待投到好項(xiàng)目。以前是創(chuàng)業(yè)者堵門，現(xiàn)在是投資人堵門。隨之而來的問題是，初創(chuàng)項(xiàng)目的技術(shù)和產(chǎn)品成熟度不高，且缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)太高。由此，不少機(jī)構(gòu)對早期項(xiàng)目要求越來越高。
簡單一句話，現(xiàn)在的情況，無論A輪融B輪，D輪融E輪，都貴，并沒有因?yàn)橐蛟缙谄凭捅阋?。從企業(yè)端來看，融資過程也是處處充滿博弈。國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)中平均每家VC在一年中要初選約200家企業(yè)，但最終僅對4家進(jìn)行投資。天使輪和A輪融資階段的只有30%左右。雖然近年來政策支持中小企業(yè)融資，但中小企業(yè)融資難、融資貴始終問題突出。達(dá)泰資本管理合伙人葉衛(wèi)剛說過，達(dá)泰每年看過的項(xiàng)目超過600個(gè)，但出手的只有大概12-15個(gè)，投中的概率不超過5%。“項(xiàng)目討論會(huì)上我們Say NO的概率要超過95%。”
今天，最具潛力的投資市場一定是在中國，中國最具投資價(jià)值的一定是高科技。行業(yè)火爆時(shí)，為了爭奪項(xiàng)目，一天給出TS的事不少，省去盡調(diào)環(huán)節(jié)的也有，打破頭也要搶到案源。但不賺錢的今天，退出管理、風(fēng)險(xiǎn)管理，又重新回到臺(tái)面上。