文｜適道AI組
編輯｜Rika
周二，蘋果重回美股第一，成為全球首家市值破3.5萬億美元的上市公司。前任“一哥”微軟，下跌1.44%；前前任“一哥”英偉達上漲2.48%.....
憑著AI含量，三位“大哥”穩(wěn)坐3萬億美元俱樂部；兩位“二哥”Alphabet（Google母公司）、Amazon穩(wěn)坐2萬億美元俱樂部。五巨頭的總市值加起來超過14.5萬億美元，在標普500指數(shù)中的占比高達近32%。“七雄”里剩下的兩位“小弟”——Meta和特斯拉目前只能待隔壁屋。盡管大家都叫七雄，大哥和小弟之間可是差了一個Google。
一方面，眾人樂觀地預測，到底誰會率先敲開4萬億美元大門；另一方面，“泡沫論”也不絕于耳。Wedbush Securities明星分析師Dan Ives在采訪中打了一個比方：Party明明要到凌晨4點才結束，但“掃興鬼”在21點說大家要各回各家，各找各媽。
Ives認為，科技牛市才剛剛開始，可能持續(xù)到2027年。而且，未來一年會有三家公司的市值達到4萬億美元，分別是英偉達、蘋果和微軟。
即便大形勢是樂觀的，但具體到普通投資者上卻不太明朗。The Information近期發(fā)表了一篇文章Why Microsoft Shouldn’t Be the Top Choice for AI-Focused Investors，作者綜合采訪后得出觀點：大家對微軟的滿滿期待已經(jīng)非常充分地反映在其股價上了，導致微軟的業(yè)務有任何風吹草動，都可能對投資者不利。
S&P Global Market Intelligence數(shù)據(jù)顯示，微軟目前的遠期市盈率接近24倍。這是什么概念？首先，除了2021年底的牛市，自2000年初以來，微軟從未達到過如此高的估值；其次，微軟目前的市盈率倍數(shù)遠高于Meta、Amazon和Alphabet（Google）13-15倍。
作者認為應該押誰呢？答案是估值不高但“AI含量”不低的“小弟”Meta。
1.微軟增長靠OpenAI？
很簡單，微軟的AI含量是用真金白銀砸出來的，如果不能充分轉換為營收增長，結果不會樂觀。
最新一季度，微軟的資本支出創(chuàng)下140億美元的歷史新高，主要用于Azure云計算部門建立和運行AI模型相關的基礎設施。
話說回來，這里面有多少錢是給英偉達交的“保護費”？據(jù)內(nèi)幕消息，英偉達想強賣微軟“定制架子”，不買就沒有GB200優(yōu)先出貨權，最后Satya Nadella出馬，才得以擺平。再往前看，微軟曾被迫買過英偉達的“配貨”網(wǎng)線，當時給英偉達交的錢里，1/3都花給了“破爛玩意兒”。
而微軟的高管們表示，明年還得燒更多錢。要證明錢不是燒給黑洞，AI戰(zhàn)略需要看到成效。
營收的加速增長已經(jīng)顯現(xiàn)。今年4月，在最新季度財報電話會議上，微軟CFO Amy Hood表示：Azure和其他云服務實現(xiàn)了31%增長，AI足足貢獻了其中7個百分點。
Piper Sandler分析師Brent Bracelin卻透露：Azure利潤率不會像軟件收入那么高，畢竟租用服務器是成本密集型業(yè)務。
New Era Funds首席投資官Rihard Jarc推測：這7%的增長中，有一部分來自OpenAI，畢竟ChatGPT是鎖死在Azure上。
微軟和OpenAI的“父子關系”簡直是俄狄浦斯照進現(xiàn)實。
一方面，微軟給OpenAI提供成本價，這意味著不會從OpenAI的增量收入上中獲取利潤。同時，有買家直言：自己會選Amazon的Bedrock，不選Azure的OpenAI，正是因為微軟可能會把數(shù)據(jù)轉頭發(fā)給OpenAI，結果自己的獨家數(shù)據(jù)變成了ChatGPT進化路上的墊腳石。當然，微軟極力否認，只是就跟宣誓一樣，誰都不信。
另一方面，微軟也在“捆綁”O(jiān)penAI。過去一年里，Satya Nadella一直圍繞OpenAI產(chǎn)品改造Bing、Copilot等主要產(chǎn)品，不僅從OpenAI撬走了一些大客戶，還截胡了大部分收入。根據(jù)“賣身協(xié)議”，微軟會獲得OpenAI利潤的75%，直到其本金投資得到償還，之后獲得49%的利潤，直到達100倍的理論上限。
Sam Altman當然不是省油的燈。比如今年4月份，他在舊金山、紐約和倫敦接待了數(shù)百名財富500強公司高管，推銷ChatGPT to B業(yè)務，并拉踩了一波微軟，這里面不乏“好爸爸”的客戶。
大家本質(zhì)都是ChatGPT，“拉踩”也要講究藝術。在上述“賣身協(xié)議”中，存在一個“漏洞”，即OpenAI可以早于微軟向客戶出售最新版模型。因此，Altman的銷售策略單刀直入——向客戶提供最新預覽版本的ChatGPT，并為大客戶定制軟件。比起微軟的“折扣價”，這招精準切中大客戶“性能大于價格”的心理。例如，去年OpenAI早于微軟數(shù)周，向客戶提供了GPT-4的訪問權限。
結果初見成效。根據(jù)The Information上周報道，OpenAI模型收入超過微軟，而且越來越多企業(yè)客戶選擇直接從OpenAI購買，而不是通過微軟。
包括但不限于，歐洲旅游預訂網(wǎng)站Holiday Extras直接與OpenAI合作；支付獨角獸Stripe從微軟轉投OpenAI懷抱；“谷歌顛覆者”Perplexity最近也做出了類似的轉變。
總之，無論是OpenAI和微軟存在何種“千絲萬縷的關系，投資者都迫切想知道，推動Azure增長的內(nèi)在原因。
2.軟件業(yè)務的不確定性？
你選可口可樂的股票，還是選微軟？
如果是前者，恭喜你！股神也是這么想的。
但這不代表巴菲特否認微軟的投資價值，而是股神也說不準微軟到底能有多大價值，以及持續(xù)多久。
巴菲特曾在1997年解釋道：“微軟正在對一種不斷增長的通信流的使用權收取專利費。就好像你開始從一條小溪的每加侖水收取報酬，隨著支流轉化成了亞馬遜河，你收到的量也越來越多。最困難的問題是如何確定價格，去年我們12月的會議后，我給比爾·蓋茨寫了一張便條。貝爾應該預見到比爾的行動，并讓其他人在電話基礎設施上投資，而他則通過每分鐘和每公里的計費方式來永久收費。
可口可樂每天從每一口咽下去的飲料中獲利，可能達到72億美元。如果這個平均吞咽量是一盎司，我有100%把握認為這種情況會持續(xù)下去——只要可樂不致癌。比爾蓋茨有一個更好的使用權，我永遠不會打賭反對它，但我不認為自己能對概率進行評估，除非在被逼無奈、被槍指著必須猜的情況下，我會選擇贊同它而不是反對它。但要衡量我的確信度是80%還是55%，例如為期20年的周期，那就是愚蠢的。如果我必須做出這樣的決定，我會盡力而為，但我更喜歡將投資變成永不出局的無風險游戲，并等待好的機會?！?/em>
這段27年前的論述今天依舊適用——占據(jù)微軟營收1/3的軟件業(yè)務確實不夠“確定”，且需要從AI中升級。插上一句，雖然巴菲特說過“如果在科技股里要選一個，我一定選微軟。”，但他后面打臉了。作為鐵桿“蘋果捍衛(wèi)者”，在巴菲特看來，除了現(xiàn)金流，蘋果穩(wěn)定的用戶基礎已經(jīng)成為了公司護城河。換句話說，蘋果的“確定性”，就像飲料市場的可口可樂，讓它超越了其他科技公司，成為了“穩(wěn)定”的消費類公司，達到了伯克希爾的投資標準。
微軟的軟件業(yè)務到底多么不確定？截至3月份季度，微軟云計算部門旗下的GitHub Copilot，付費用戶達到180萬，比上一季度增長了35%。微軟表示，近60%的財富500強企業(yè)正在使用其嵌入到企業(yè)軟件套件中的AI聊天機器人，其中包括Excel和Word等工具。使用這些功能的員工每年要額外支付30美元。
不過，股票研究公司MBI創(chuàng)始人Abdullah Al-Rezwan卻坦言，目前尚不清楚微軟從銷售此類訂閱中實際獲得了多少收入。不過他對Copilot持有正反截然不同的判斷，很難對其發(fā)展軌跡下定論。
同時，微軟的軟件將面臨更多競爭，例如Google的Workspace。根據(jù)Abdullah的觀點，如果是7、8年前，你想開發(fā)新軟件，要耗費大量資源，去攻克一個沒有確定答案的目標。但如今，AI大大降低了軟件開發(fā)難度，這反而可能會提供Google在企業(yè)軟件上的競爭力。
Gartner數(shù)據(jù)顯示：2023年，在辦公軟件領域，Google的辦公套件占據(jù)16.1%的市場份額 (按收入計算) ；微軟則占據(jù)83.2%。
最近Google在辦公套件中添加了Gemini AI，但有投資者擔心，這會動搖其Cash-Cow網(wǎng)絡搜索業(yè)務。
相較之下，反而微軟對單一業(yè)務的依賴程度較低。對此，Al-Rezwan和New Era Funds首席投資官Richard Jarc表示，兩個都不要，我更看好Meta。
3.Meta是性價比之選？
盡管Meta沒有一條明確的AI產(chǎn)品賺錢之路。但Jarc認為，數(shù)字廣告將是最早從AI中獲益的領域之一——實時、定制廣告，更精確地切中用戶。
這和Meta有哪些關系？過去，Google能夠根據(jù)搜索信息提示，進行較為精準的廣告投放，而Meta只能在個人社媒動態(tài)中顯示廣告；如今，利用AI工具能夠更容易地創(chuàng)建新的廣告活動，也可以幫助廣告商省掉一批原本給設計師、代理商的預算，將更多的錢投給Meta。
根據(jù)2024財年第一季度，Meta廣告展示總數(shù)同比增長20%，廣告收入同比增長27%，在AI推動下，每則廣告展示的平均價格有所上漲，增長率為6%。
2024財年第一季度財報電話會議上，Meta的高管強調(diào)了收入增長的兩個主推因素：提供引人入勝的體驗；將參與體驗有效商業(yè)化。隨著總廣告展示量增長率從2023財年第一季度26%放緩至2024 財年第一季度20%，Meta已經(jīng)將重點轉向商業(yè)化參與度。
分析師觀點：Meta正進入另一輪資本支出周期，加強其在2024財年的AI創(chuàng)新，預計2024財年“資本支出占收入的百分比”同比增長40.5%，380個基點。不過，即便資本支出大幅增加，但在經(jīng)營現(xiàn)金流顯著增長的情況下，其自由現(xiàn)金流依舊保持穩(wěn)健。更關鍵的是，盡管今年股價大幅上漲，但Meta的遠期市盈率為13.2倍，是AI科技巨頭中最低的，具有巨大的上漲潛力。
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