文|獨(dú)角金融 鄭理
因一起正在籌劃的股權(quán)收購(gòu)事件，讓西部證券（002673.SZ）和國(guó)融證券站在“聚光燈”下。
6月21日，西部證券公告稱，正在籌劃以支付現(xiàn)金方式收購(gòu)國(guó)融證券控股權(quán)事項(xiàng)。當(dāng)日，西部證券股價(jià)上漲4.8%，領(lǐng)漲A股券商板塊。
圖源：公告
本次計(jì)劃收購(gòu)前，無(wú)論是西部證券還是國(guó)融證券，都有過(guò)擬被收購(gòu)與尋求收購(gòu)券商牌照的“插曲”。
2021年，西部證券曾欲收購(gòu)新時(shí)代證券，最終以失敗告終。
2022年，國(guó)融證券控股股東北京長(zhǎng)安投資集團(tuán)有限公司（下稱“長(zhǎng)安投資”）試圖向青島國(guó)資68億出售股權(quán)，但最終以收購(gòu)“告吹”畫(huà)上句號(hào)。更早之前，國(guó)融證券IPO未果，觸發(fā)了控股股東長(zhǎng)安投資的上市對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)，又因無(wú)力償付對(duì)賭債務(wù)，該控股股東所持股權(quán)被凍結(jié)。
01 控股股東第二次萌生退意，能否如愿？
有媒體報(bào)道，據(jù)接近國(guó)融證券的業(yè)內(nèi)人士透露，西部證券對(duì)國(guó)融證券的收購(gòu)盡職調(diào)查工作在2024年4月就已經(jīng)全面展開(kāi)，相關(guān)準(zhǔn)備工作已經(jīng)進(jìn)行了一段時(shí)間。
西部證券稱，本次交易尚處于籌劃階段，交易方案仍需進(jìn)一步論證和協(xié)商，交易存在不確定性。
這并不是國(guó)融證券控股股東第一次萌生退意。2021年4月，青島國(guó)信擬收購(gòu)國(guó)融證券，可謂“大手筆”。根據(jù)青島國(guó)信彼時(shí)公告，已與協(xié)議各方簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及增資協(xié)議，各協(xié)議金額合計(jì)68.42億元，合計(jì)占公司2019年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例為21.59%，
來(lái)源：青島國(guó)信
2021年4月7日公告根據(jù)協(xié)議，青島國(guó)信收購(gòu)國(guó)融證券控制權(quán)的每股價(jià)格接近6.15元/股，合市凈率PB高達(dá)2.68倍。
有望奔向國(guó)資懷抱，最終卻未能如愿。2022年1月12日，青島國(guó)信對(duì)擬收購(gòu)國(guó)融證券事宜進(jìn)行了披露，“鑒于此次交易的先決條件未能成就，本次收購(gòu)終止?！庇惺袌?chǎng)人士分析認(rèn)為，未成就的“先決條件”即交易沒(méi)有通過(guò)審批。
國(guó)融證券2022年1月13日發(fā)布聲明稱，本次收購(gòu)終止未對(duì)其正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，同時(shí)稱將繼續(xù)推進(jìn)引入戰(zhàn)略投資者工作。
此前，有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，國(guó)融證券并非一家優(yōu)質(zhì)券商，如果青島國(guó)信為了補(bǔ)充證券牌照，完善金融版圖，68.42億元的定價(jià)并不低。
據(jù)接近此次交易人士透露，此次接近雙方達(dá)成交易合意的估值約為1.5倍PB。如果該消息屬實(shí)，那么此次的估值較前一次下降約1.1倍PB，而目前市場(chǎng)猜測(cè)的這一估值仍然處于相對(duì)較高的水平。
截至6月20日，中證證券公司指數(shù)估值僅有1.16倍。再參考今年的其他收購(gòu)案例，6月7日，浙商證券成功競(jìng)得同方創(chuàng)投所持有的國(guó)都證券約3.47億股股份（占比5.9517%），成交價(jià)格約9.1億元，折合每股2.62元?？紤]到國(guó)都證券截至2023末的每股凈資產(chǎn)約為1.84元，其收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的PB倍數(shù)約為1.42倍。
02 國(guó)融證券IPO無(wú)果，牽出對(duì)賭回購(gòu)糾紛
2015年，國(guó)融證券因未能如愿IPO，觸發(fā)了控股股東長(zhǎng)安投資的上市對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)，也讓此次與西部證券的“聯(lián)姻”能否落地存在變數(shù)。
國(guó)融證券前身為日信證券，于2002年04月24日在呼和浩特市成立。彼時(shí)，日信證券的股東包括“北京長(zhǎng)安投資集團(tuán)有限公司”、“北京華聯(lián)集團(tuán)投資控股有限公司”、“內(nèi)蒙古日信擔(dān)保投資(集團(tuán))有限公司”等國(guó)內(nèi)知名大中型國(guó)企，因此，當(dāng)時(shí)還是國(guó)有控股。
從2005年開(kāi)始，國(guó)融證券實(shí)控人侯守法通過(guò)長(zhǎng)安投資代持國(guó)融證券原有股東的股份，拿下大股東之位。
2015年8月下旬，諸暨楚縈投資管理中心(有限合伙)（下稱“楚縈投資”）以4元/股的價(jià)格從長(zhǎng)安投資手中受讓了5000萬(wàn)股國(guó)融證券股權(quán)，但彼時(shí)國(guó)融證券的每股凈資產(chǎn)僅為1.43元。雙方達(dá)成一致意見(jiàn)：如果國(guó)融證券不能在新三板市場(chǎng)掛牌，或者價(jià)格不能高于上述接手價(jià)格，則長(zhǎng)安投資需要按照原價(jià)回購(gòu)上述股份。
2016年，日信證券增資擴(kuò)股、完成改制并更名為“國(guó)融證券”。杭州普潤(rùn)星融股權(quán)投資合伙企業(yè)等5家公司以4.98元/股的價(jià)格從侯守法旗下的長(zhǎng)安投資手中受讓了3.26億股國(guó)融證券股份。長(zhǎng)安投資承諾如果國(guó)融證券五年內(nèi)未上市，則回購(gòu)股份。但國(guó)融證券未將此事報(bào)告內(nèi)蒙證監(jiān)局。
當(dāng)時(shí)，侯守法表示，改制更名，是公司歷史上的一個(gè)重要里程碑，標(biāo)志著國(guó)融證券新三板掛牌工作已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。但至今，公司上市始終擱淺。
2020年7月，股東楚縈投資將長(zhǎng)安投資告上法庭，要求長(zhǎng)安投資回購(gòu)國(guó)融證券股份。北京二中院2020年12月30日判決長(zhǎng)安投資敗訴，長(zhǎng)安投資共計(jì)需向楚縈投資支付1.51億元。不過(guò)，2021年7月29日，二審裁定駁回了楚縈投資的訴訟請(qǐng)求。
另一位股東天津吉睿也將長(zhǎng)安投資推上被告席，此前已經(jīng)申請(qǐng)凍結(jié)了長(zhǎng)安投資旗下所持有的首創(chuàng)期貨以及作為國(guó)融基金持股載體的上海谷若投資中心（有限合伙）的全部股份，凍結(jié)股權(quán)數(shù)額為9176萬(wàn)元，凍結(jié)期從2022年10月11日起至2025年10月10日。
2023年末，杭州普潤(rùn)針對(duì)國(guó)融證券IPO對(duì)賭補(bǔ)償所提起的民事仲裁賠償訴請(qǐng)獲得勝訴。
若無(wú)力履行回購(gòu)義務(wù)，長(zhǎng)安投資則可能面臨所持有的國(guó)融證券股權(quán)被拍賣的風(fēng)險(xiǎn)。
若以當(dāng)時(shí)的4.98元/股的原價(jià)不加利息計(jì)算，回購(gòu)共涉及款項(xiàng)約16.23億元。這無(wú)疑給長(zhǎng)安投資帶來(lái)了壓力。
除了上市對(duì)賭、股權(quán)代持等問(wèn)題，國(guó)融證券近年業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不盡如人意。
2019年，證監(jiān)會(huì)稱國(guó)融證券存在：風(fēng)險(xiǎn)控制流于形式；經(jīng)營(yíng)管理混亂、隔離要求沒(méi)有落實(shí)；業(yè)務(wù)管控缺失，如對(duì)公司投顧產(chǎn)品缺乏有效監(jiān)控等問(wèn)題。限制國(guó)融證券債券自營(yíng)業(yè)務(wù)6個(gè)月、暫停資產(chǎn)管理產(chǎn)品備案一年。
2020年12月31日，國(guó)融證券作為“18騰沖01”債的受托管理人，未能采取有效措施督促發(fā)行人規(guī)范使用募集資金，且未在云南監(jiān)管局組織的自查工作中如實(shí)報(bào)告發(fā)行人存在將募集資金轉(zhuǎn)借他人的情況，而被出具警示函。
2022年6月，證監(jiān)會(huì)一連對(duì)國(guó)融證券開(kāi)出三張罰單。因在擔(dān)任上海富控互動(dòng)娛樂(lè)股份有限公司出售上海中技樁業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)過(guò)程中，未對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的收入、關(guān)聯(lián)交易及上市公司的對(duì)外擔(dān)保等情況進(jìn)行審慎核查，證監(jiān)會(huì)要求國(guó)融證券合規(guī)負(fù)責(zé)人、投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人于指定時(shí)間接受監(jiān)管談話。
2022年12月21日，國(guó)融證券貴陽(yáng)永安寺街證券營(yíng)業(yè)部因經(jīng)紀(jì)人在展業(yè)中違規(guī)收到貴州證監(jiān)局的警示函。而在2023年1月5日，因在債券業(yè)務(wù)中違規(guī)，內(nèi)蒙古證監(jiān)局又對(duì)國(guó)融證券采取了責(zé)令改正的監(jiān)管措施。
2023年1月10日，江蘇證監(jiān)局在其官網(wǎng)發(fā)文稱，因國(guó)融證券在宏馬物流推薦掛牌工作中未能勤勉盡責(zé)，對(duì)國(guó)融證券及項(xiàng)目負(fù)責(zé)人張志敏采取出具警示函措施。該案存在四大問(wèn)題，包括內(nèi)部控制制度不健全、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)薄弱，部分主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、暫估收入、成本確認(rèn)依據(jù)不足，缺少對(duì)賬單、托運(yùn)單等依據(jù)文件。
2023年5月31日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在債務(wù)融資工具違規(guī)“自融”的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有七家機(jī)構(gòu)在相關(guān)債務(wù)融資工具的發(fā)行和交易環(huán)節(jié)涉嫌存在違規(guī)行為。其中有就包括國(guó)融證券等五家證券公司。
頻繁的罰單，對(duì)券商自身聲譽(yù)評(píng)價(jià)產(chǎn)生一定影響，也可能影響券商的評(píng)級(jí)表現(xiàn)。
2019年證券公司分類結(jié)果，其中國(guó)融證券連降5級(jí)，由BBB降至C，成為分類評(píng)級(jí)跌幅最大的券商。2020年為BBB，2021年評(píng)級(jí)為BB，下降一級(jí)。
截至2023年末，國(guó)融證券凈資產(chǎn)42.16億元，資產(chǎn)總額176.75億元，兩項(xiàng)指標(biāo)分別排名行業(yè)第87位、第77位。
作為一家中小券商，國(guó)融證券以新三板業(yè)務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)。截至2023年末，新增推薦掛牌9家，新三板類項(xiàng)目持續(xù)督導(dǎo)264家，持續(xù)督導(dǎo)數(shù)量行業(yè)排名第4位。
業(yè)績(jī)方面，自2016年以來(lái)，國(guó)融證券凈利潤(rùn)和營(yíng)收起落不定，不過(guò)整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。
2022年國(guó)融證券虧損2.5億后，2023年扭虧為盈，2023年?duì)I收9.97億元，同比增長(zhǎng)38.42%，合并凈利潤(rùn)4185.34萬(wàn)元。
國(guó)融證券還擁有兩張金融牌照，包括國(guó)融基金和首創(chuàng)期貨，而國(guó)融證券、國(guó)融基金和首創(chuàng)期貨的實(shí)控人，均為侯守法。
截至6月24日，國(guó)融基金管理的資產(chǎn)規(guī)模36.42億元，盡管較2023年末下降2.2億元，但成立7年來(lái)規(guī)模僅次于2023年末規(guī)模的較高水平。
另一張期貨牌照——首創(chuàng)期貨，公司成立于1996年，已經(jīng)累計(jì)發(fā)行61只產(chǎn)品，資管規(guī)模約12.625億元。
值得一提的是，國(guó)融證券控股股東因未產(chǎn)生的對(duì)賭債務(wù)糾紛，長(zhǎng)安投資不僅所持有的國(guó)融證券股權(quán)被凍結(jié)，首創(chuàng)期貨、國(guó)融基金的股權(quán)也被司法機(jī)關(guān)凍結(jié)。
財(cái)經(jīng)評(píng)論員郭施亮分析稱，國(guó)融證券與西部證券的“聯(lián)姻”，補(bǔ)足短板、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的需求強(qiáng)烈。但聯(lián)姻背后，可能需要考慮的因素，包括政策環(huán)境變化、市場(chǎng)環(huán)境影響具體估值定價(jià)等。此外，IPO發(fā)行計(jì)劃延遲，也可能會(huì)影響合并的效果，影響估值定價(jià)水平，公司是否選擇更好的時(shí)機(jī)選擇“聯(lián)姻”有待觀察。
03 千億的誘惑
西部證券也曾有過(guò)一起計(jì)劃收購(gòu)券商的歷程。2021年9月，西部證券曾與北京金控組成聯(lián)合體，計(jì)劃收購(gòu)新時(shí)代證券98.24%股權(quán)，涉及金額高達(dá)130億元。由于未能及時(shí)完成資料提交和繳納保證金，這一計(jì)劃以失敗告終。最終新時(shí)代證券花落誠(chéng)通集團(tuán)，目前已更名為誠(chéng)通證券。
如今，西部證券又將目光轉(zhuǎn)向國(guó)融證券。此次并購(gòu)成功后，最直接的效果就是提升西部證券的市場(chǎng)地位、躋身“千億資產(chǎn)俱樂(lè)部”。
按方正證券非銀金融團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，若西部證券和國(guó)融證券合并，二者凈資產(chǎn)將達(dá)到319億元，排名提升至行業(yè)第23名，總資產(chǎn)規(guī)模將突破千億。
新時(shí)代證券成立于2003年，2020年擁有上海、天津、北京、山東和深圳5家分公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理總部下轄16省63家證券營(yíng)業(yè)部，盈利能力遠(yuǎn)高于國(guó)融證券。
從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，西部證券2023年?duì)I收、凈利雙雙增長(zhǎng)，營(yíng)收為68.94億元，同比增長(zhǎng)29.87%，歸母凈利潤(rùn)11.66億元，同比暴增170.76%。受自營(yíng)影響，當(dāng)期，公司自營(yíng)投資板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.6億元，同比增長(zhǎng)173.71%。
收購(gòu)計(jì)劃未公布前，6月19日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在2024陸家嘴論壇開(kāi)幕式上表示：“支持上市公司運(yùn)用各種資本市場(chǎng)工具增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，特別是要發(fā)揮好資本市場(chǎng)并購(gòu)重組主渠道作用，助力上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)橫向、縱向整合協(xié)同。進(jìn)一步加大對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的支持力度，鼓勵(lì)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)重組，支持相關(guān)上市公司吸收合并?！?/p>
對(duì)于西部證券來(lái)說(shuō)，計(jì)劃收購(gòu)國(guó)融證券控股權(quán)，的確是一次實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，也是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)能力的一次嚴(yán)峻考驗(yàn)，最終收購(gòu)能否如愿，拭目以待。