文｜首條財經(jīng)研究院 喬治
編輯｜陳晨
潮起潮落，“A拆A”大戲已明顯降溫。
6月14日晚，晶盛機電、寶鋼股份等4家A股公司公告，終止子公司分拆上市計劃。至此據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來終止者至少已達14家。
就在5月22日，歌爾股份公告，正式終止對微電子業(yè)務的分拆上市。要知道，早在2019年，其就開始籌劃相關(guān)事宜。
兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)近四年，為何仍以“宕機”告終？
另一廂，股價表現(xiàn)也并不討喜。自2021年12月創(chuàng)下高點58.03元后，便開始震蕩下行。為提振信心，2023年10月26日公司董事會審議通過回購計劃，截至2024年5月31日已累計回購3943萬股，支付金額達6.75億元。然截止6月17日，歌爾股份股價18.62元/股，較2023年10月27日的17.33元基本滯漲。
真金白銀大手筆、誠意拉滿仍不買單，市場在躊躇什么呢？
1 多年籌劃一朝終止內(nèi)外皆有考量，對賭回購何去從
首先，還是要盤點下這幾年的重頭戲——分拆歌爾微。
可以說，為其上市歌爾股份做足了準備，曾寄予很大希望。2019年就通過增資轉(zhuǎn)讓等方式對微電子業(yè)務重組，將相關(guān)業(yè)務及資產(chǎn)裝入歌爾微。而這年底，上市公司分拆新規(guī)才正式落地，稱得上先知先覺、占了先機。
2020年11月，分拆方案經(jīng)過董事會審議。2021年12月獲得深交所正式受理，2022年10月通過上市委審議。但在2023年6月財務資料更新后，一直沒等到上市注冊消息。直至此番終止，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)四年，個中心血付出自知，多少令人唏噓遺憾。
據(jù)公告，歌爾微引入的戰(zhàn)投者陣容堪稱“豪華”，既有地方國資，又有中信建投資本、中金啟辰、基石資本、建銀國際等PE大佬。頭頂“中國第一MEMS傳感器企業(yè)”光環(huán)，公司2021年3月進行Pre－IPO輪融資時，估值約達206億元。
而隨著IPO終止，這個資本“寵兒”也被置于聚光燈下，實力底色、價值匹配度免不了被多維審視。
眾所周知，上市公司分拆子公司上市，能提升前者股權(quán)價值，更聚焦主業(yè)經(jīng)營，提高經(jīng)營效率；同時，拓寬子公司融資渠道，增強發(fā)展后勁。
可要真正如愿一別兩寬、單飛成功，又極其考驗母子公司的核心實力。中金公司曾公開指出，分拆上市最大風險之一，就是被分拆子公司經(jīng)營獨立性問題，如公司間的經(jīng)營、決策和人員無法完全隔離，則有可能誘發(fā)非公平的關(guān)聯(lián)交易、利益輸送乃至利潤轉(zhuǎn)移、債務逃避等問題，損害中小投資者利益。
審視當下分拆降溫，部分企業(yè)是基于市場環(huán)境變化、自身經(jīng)營戰(zhàn)略考慮，主動放棄；另有部分是在強監(jiān)管背景下，自身不符合分拆條件引起的。
4月12日，國務院正式發(fā)布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，其中表述“進一步完善發(fā)行上市制度”時，明確提出“從嚴監(jiān)管分拆上市”。
聚焦歌爾微，相較資本熱捧，業(yè)績表現(xiàn)卻沒那么理想：2019年至2022年，營收為25.66億元、31.60億元、33.48億元、31.25億元，年復合增長率6.79%；歸母凈利3.09億元、3.46億元、3.29億元、3.26億元，年復合增長率僅1.8%。尤其2022年，還出現(xiàn)了營利雙降。
根據(jù)審核中心意見落實函的回復文件，2023上半年，公司營收12.32億元，同比下滑15.775；歸母凈利0.9億元，同比下滑38.39%。2020年至2023上半年，毛利率29.69%、22.85%、22.38%、24.30%，遠落后于可比公司平均毛利率的45.27%、44.08%、45.23%、47.10%。
深入業(yè)務面，獨立性、發(fā)展穩(wěn)健力也是一個輿論焦點。早期歌爾微深度綁定歌爾股份，產(chǎn)品主要通過后者進行代銷、代采，2020年關(guān)聯(lián)銷售占比接近88%，二者主要客戶也存一定重疊。
據(jù)藍鯨財經(jīng)，2021年，歌爾微分拆獨立后，有意減少與歌爾股份間關(guān)聯(lián)交易，蘋果漸成直接第一大客戶，2021年和以及2022半年貢獻半數(shù)收入。
然受芯片短缺、消費調(diào)整、競爭加劇等影響，近幾年蘋果“印鈔”速度有所減緩，歌爾微業(yè)績也受到了沖擊。
對于此次終止，歌爾股份雖表示不會對公司產(chǎn)生實質(zhì)性影響，不會對現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營活動和財務狀況產(chǎn)生重大不利影響，也不會影響未來戰(zhàn)略規(guī)劃的實施。
但需注意的是，在引入投資者，搏得上述超200億元高估值的同時，歌爾集團曾經(jīng)與共青城春霖、春霖投資、國維潤信等也簽訂了對賭協(xié)議，約定歌爾微在2023年6月底前完成上市，否則投資方有權(quán)要求歌爾集團等方面，以約定回購價款回購所持全部股份。
伴隨此番終止，歌爾是否還有不少善后工作要做呢？有無衍生風險？
2 營利雙降、調(diào)低考核目標，興衰皆“果鏈”？
歌爾股份同樣不輕松。
3月28日，公司發(fā)布2023年報：營收985.74億元，同比下降6．03％，歸母凈利10．88億元，同比下降37．8％；扣非凈利8.6億元，同比下降47.2％。
2024年一季度，營收再度下滑19.94%至193.12億元。凈利雖增超257%至3.8億元，卻也有可比基數(shù)低的考量，若較2022年一季度的9億元仍下降約六成。
經(jīng)營壓力肉眼可見，好在公司信心仍較足。2023年報稱，面臨短期業(yè)績挑戰(zhàn)，公司核心競爭力和行業(yè)地位依然穩(wěn)固，緊抓未來消費電子業(yè)復蘇和新興智能硬件產(chǎn)品發(fā)展的契機，力爭持續(xù)改善經(jīng)營業(yè)績。
考量在于，早在2022年末，歌爾股份就大幅調(diào)低了未來年度的業(yè)績考核目標。調(diào)整前，持股計劃要求公司2023年、2024年、2025年、2026年營收比2021年增長分別不低于40%、70%、100%、130%，調(diào)整后增長則不低于12%、36%、66%、98%。
大幅下調(diào)背后，或許與大客戶的合作波動不無關(guān)系，2022年11月，歌爾股份突發(fā)一則風險提示，稱“近日收到境外某大客戶的通知，暫停生產(chǎn)其一款智能聲學整機產(chǎn)品。”
受此影響，當年公司計提的存貨跌價損失、合同履約成本減值損失以及固定資產(chǎn)減值損失達17.83億元，全年營收增長34%，凈利及扣非凈利則分別同比下降59%、57.54%。
公開資料顯示，2010年開始，歌爾股份躋身蘋果供應鏈，為其提供聲學組件、有線耳機等代工。2018年拿下蘋果AirPods30%代工份額，成為該品僅次于立訊精密的全球第二大代工廠。
此后，歌爾股份業(yè)績一路上揚。2019年至2021年營收復合增速48.78%，扣非凈利達75.74%。同期，“客戶一”銷售收入為142.88億元、277.6億元和332.39億元，3年間增長1.33倍，占營收比達40.65%、48.08%和42.69%。
以2021年為例，歌爾股份客戶二至客戶四銷售收入共計344.57億元，整體略高于“客戶一”。至于“客戶一”，據(jù)長江商報，外界普遍猜測就是蘋果公司。
集中依賴性肉眼可見，相應的衍生風險不可不察。比如上述的暫停公告，因前有歐菲光被剔“果鏈”之鑒，而一度引發(fā)外界強關(guān)注。
彼時，歌爾股份相關(guān)負責人回應稱：“‘踢出果鏈’等傳言明顯是謠傳，公司只是應需求暫?？蛻粢豢町a(chǎn)品，其余項目都在正常合作。包括罰款多少億的傳聞，都是不實信息，公司還在評估具體損失，會及時公告。”
孰是孰非，不做評價，留給時間作答。至少從后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)、以及下調(diào)考量目標看，經(jīng)營壓力不言而喻。
2022年，公司存貨達到173.49億元，同比增長40%；2023年底降至107.95億元，占資產(chǎn)比仍達14.64%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)56.44次，較2020年的53.71次還有增長。
2023年，歌爾股份智能聲學整機產(chǎn)品創(chuàng)收241.85億元，相比2022年的258.81億元繼續(xù)下滑。營收占比2021年為38.7%，2022年為26.8%，2023年進一步降至24.5%。
3 第一主業(yè)煩惱知多少
好在，另一“挑大梁”業(yè)務智能硬件增長迅猛，一定程度彌補了上述損失：2019年至2022年，營收85.14億元、176.52億元、328.09億元、630.82億，同比增長28.47%、107.34%、85.87%、93%，已是第一大主業(yè)。
不過，2023年高增態(tài)勢不再，營收同比下降約7%至587.09億元，錄得近五年首次下滑。是否遭遇成長天花板，后續(xù)成長性如何，要打一個問號。
2024年一季度總營收下滑18%，對此科爾股份解釋稱，主要來自某客戶游戲機項目進入產(chǎn)品周期后段(去年同期處于拉貨高峰期)，從而影響智能硬件業(yè)務板塊營收。
同時，高企成本也值警惕。以2023上半年為例，該品類營業(yè)成本達275.95億元，同比增長27.53%，增速高出收入9.36個百分點。業(yè)務毛利率從2020年的12.51%降為2023年的7.27%。
2023年報坦言，公司業(yè)務結(jié)構(gòu)有所變化，毛利率相對較低的智能硬件項目營收占比短期內(nèi)有所提升，進而影響綜合毛利率。
2021至2023年，歌爾股份毛利率分別僅為10.33%、5.65%、6.74%。產(chǎn)業(yè)觀察家洪仕斌指出，對消費電子領(lǐng)域中的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)而言，毛利一定程度上反映了議價權(quán)，由于代工企業(yè)不直接生產(chǎn)成品，而是面向B端大品牌出貨，價格話語權(quán)更多還是掌握在下游，盈利能力薄弱。
2022年，歌爾股份前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比87.91%。2023年則進一步增至88.75%。其中，第一大客戶銷售額達427.62億元，占比43.38%。
行業(yè)分析師王彥博表示，大客戶能帶來規(guī)模體量，穩(wěn)定營收，然過于依賴也易導致毛利率承壓，市場話語權(quán)降低，業(yè)績波動等衍生影響。深入業(yè)務面，歌爾股份智能硬件業(yè)務的下游客戶包括Meta、PICO、索尼等，從本質(zhì)上看與依賴蘋果并無太大差別，均為代工。隨著消費電子存量時代的來臨，由于缺乏產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)和品牌優(yōu)勢，代工企業(yè)在業(yè)績和經(jīng)營上受大客戶擺布的弊端就愈發(fā)顯眼，這是歌爾股份需要注意的。
4 壞事能變好事么？
IDC最新發(fā)布的《中國可穿戴設(shè)備市場季度跟蹤報告》顯示，2024年第一季市場出貨量3367萬臺，同比增長36.2%。其中，智能手表出貨量910萬臺，同比增長54.1%；耳戴設(shè)備為2075萬臺，同比增長30.6%。IDC預計，2024年成人智能手表市場在較健康庫存的基礎(chǔ)上，受到新品多樣化形態(tài)和個性化外觀設(shè)計推動，將增長19%。
顯然，市場依然巨大，從業(yè)者仍有細分機會。
聚焦歌爾股份，正在積極把握VR虛擬現(xiàn)實、AR增強現(xiàn)實等領(lǐng)域機會，培育新增長點。2024年一季度，精密零組件、智能聲學整機業(yè)務板塊以及智能硬件中的XR眼鏡、智能穿戴等主要客戶的產(chǎn)品均進展順利，從而貢獻了增量營收。
不過IDC數(shù)據(jù)也顯示，2023年全球VR虛擬現(xiàn)實、MR混合現(xiàn)實、AR增強現(xiàn)實設(shè)備出貨量約670萬臺，同比下滑約23.5%。中泰證券指出，2023年全球VR銷量約753萬臺，同比下滑約24%，歌爾股份作為全球VR的代工龍頭，收入受到影響。全年Meta的VR銷量約534萬臺，同比下降32%，主因新品定價過高、銷量不佳。
對此，歌爾股份有較充分的產(chǎn)業(yè)認知、并戰(zhàn)略定力。在2024年4月初的一場機構(gòu)調(diào)研中，公司管理層強調(diào)，XR產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展?jié)摿薮螅庐a(chǎn)業(yè)的發(fā)展不會是一帆風順、一蹴而就的過程，不能因行業(yè)發(fā)展的短期波動，就改變長期的戰(zhàn)略目標，公司會長期在此領(lǐng)域內(nèi)積極投入。
2023年，歌爾股份研發(fā)投入45.7億元，占營收比4.64%，近五年研發(fā)投入累計已近200億元。
截至2023年底，公司負債總額422.17億元，資產(chǎn)負債率57.25%，同比均有所下滑。貨幣資金147.37億元，而短期借款僅52.14億元。2024年一季度為168.9億元，同比增長35.9%。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流15.3億元，同比增長1043%。
疊加盈利能力的修復，顯然歌爾股份仍有較充裕的培育底氣、試錯騰挪空間。
拉長產(chǎn)業(yè)視角，消費電子業(yè)的迭代加速、門檻提升，越發(fā)凸顯專業(yè)性、專注度的重要程度。若從此看，此次分拆終止，也非完全壞事。資本不是萬能藥，經(jīng)此一役，若能靜下心來查漏補缺，苦練研發(fā)內(nèi)力、加快轉(zhuǎn)型升級、新業(yè)務培育，或許也是一個新蛻變的開始。
十字路口，何去何從，壞事能變好事么？