文|侃見財(cái)經(jīng)
2011年，蔣仁生不遠(yuǎn)千里來到美國(guó)，想要拿下默沙東商議四價(jià)HPV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。
當(dāng)時(shí)，默沙東HPV疫苗還未拿到國(guó)內(nèi)的上市許可，國(guó)內(nèi)對(duì)于HPV疫苗的認(rèn)知也不多，大家都不明白蔣仁生為何這么早就要爭(zhēng)取拿下獨(dú)家代理權(quán)?；仡^來看，蔣仁生的選擇無疑是正確的——正是因?yàn)槟孟铝薍PV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)，智飛生物才有了今天疫苗巨頭的地位。
2018年，默沙東的九價(jià)HPV疫苗獲得國(guó)內(nèi)上市批準(zhǔn)，智飛生物的業(yè)績(jī)也隨之迎來爆發(fā)。
當(dāng)年，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.28億元，同比增長(zhǎng)289.43%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.51億元，同比增長(zhǎng)235.75%。雖然表現(xiàn)已相當(dāng)亮眼，但這只是開始，此后5年，智飛生物的營(yíng)收增速分別102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，沒有一年低于20%的。
很顯然，借助著進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗這個(gè)“獨(dú)市”生意，智飛生物過上了好幾年衣食無憂的日子。不過，這并非沒有壞處，由于賺錢太容易，智飛生物變得越來越依賴代理業(yè)務(wù)——2023年，代理產(chǎn)品的收入占比高達(dá)98.05%，自主產(chǎn)品的占比只有1.94%。
誠(chéng)然，借助代理業(yè)務(wù)“大賺”也無可厚非，但是在如今九價(jià)HPV疫苗市場(chǎng)增長(zhǎng)觸頂、國(guó)內(nèi)越來越多藥企布局的大背景下，智飛生物背后的風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。再看其近兩年跌跌不休的股價(jià)，智飛生物已經(jīng)吃了5年的代理紅利，還能繼續(xù)吃多久？
“代理紅利”接近尾聲
從股價(jià)表現(xiàn)來看，市場(chǎng)對(duì)智飛生物的前景充滿了憂慮。
截至5月21日收盤，智飛生物股價(jià)報(bào)收34.27元/股，總市值僅為820億。
在最近上證指數(shù)大幅反彈的背景下，智飛生物的股價(jià)卻依舊跌跌不休，年內(nèi)股價(jià)跌幅高達(dá)43.53%，大幅跑輸市場(chǎng)。而且，跟2021年最高點(diǎn)153.06元/股相比，智飛生物如今的股價(jià)已經(jīng)跌去了接近八成，市值更是蒸發(fā)超過了2800億。
當(dāng)然，市場(chǎng)的憂慮并非沒有原因，因?yàn)橹秋w生物這種高度依賴代理業(yè)務(wù)的模式，正面臨著需求見頂和競(jìng)爭(zhēng)加劇兩大挑戰(zhàn)。
先看需求見頂。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，智飛生物代理默沙東的HPV疫苗主要分為四價(jià)和九價(jià)兩種，其中九價(jià)是主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。2023年，默沙東四價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量為1034.34萬支，同比減少26.27%；默沙東九價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量為3655.08萬支，同比增長(zhǎng)136.16%。
過去幾年，代理的默沙東九價(jià)HPV疫苗一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，智飛生物也借此“躺著賺錢”，不過，現(xiàn)在市場(chǎng)的供需狀況已經(jīng)發(fā)生了變化。
根據(jù)華泰證券研究所的統(tǒng)計(jì)，截至2023年，目前上市供應(yīng)的HPV疫苗已達(dá)1.82億支，按照全部三針的比例計(jì)算，覆蓋人群超過0.6億人；而按照媒體中經(jīng)視野的測(cè)算，國(guó)內(nèi)需求的天花板大概在1.6億-2億人之間，若每年接種0.6億人，五年之后就會(huì)達(dá)到需求的天花板。
再看競(jìng)爭(zhēng)加劇。根據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)不少的疫苗企業(yè)也在布局九價(jià)HPV疫苗，其中，有著“國(guó)產(chǎn)HPV九價(jià)第一股”之稱的瑞科生物，在3月份發(fā)布的年報(bào)時(shí)就表示，重組HPV九價(jià)疫苗REC603的III期臨床試驗(yàn)已完成第24個(gè)月訪視；而博唯生物研發(fā)的九價(jià)HPV疫苗，則是國(guó)內(nèi)首個(gè)進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)的國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗，還有康樂衛(wèi)士的九價(jià)HPV疫苗，目前也進(jìn)入到研發(fā)的后期了。
當(dāng)然，目前國(guó)內(nèi)九價(jià)HPV疫苗還是由智飛生物主導(dǎo)，但隨著國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗上市越來越近，智飛生物面臨的挑戰(zhàn)也越來越大。
壓力越來越大
4月22日，智飛生物披露了最新的一季報(bào)。
據(jù)財(cái)報(bào)顯示，一季度智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收113.96億，同比增長(zhǎng)2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.58億元，同比下降28.26%。
拉長(zhǎng)周期來看，這已經(jīng)是智飛生物連續(xù)第二個(gè)季度凈利潤(rùn)同比下滑了，從業(yè)績(jī)對(duì)比中不難看出，智飛生物如今已然出現(xiàn)了增長(zhǎng)瓶頸。
再看利潤(rùn)率數(shù)據(jù)，今年一季度，智飛生物的銷售凈利率為12.79%，銷售毛利率為26.05%；而在去年一季度，智飛生物的銷售凈利率和銷售毛利率分別為18.19%和30.3%，對(duì)比來看，今年一季度智飛生物的銷售毛利率和銷售凈利率都出現(xiàn)了明顯的下滑。
實(shí)際上，最近兩個(gè)季度智飛生物的凈利潤(rùn)之所以會(huì)下滑，跟其經(jīng)營(yíng)模式有很大關(guān)系。據(jù)媒體“妙投APP”分析，疫苗行業(yè)是強(qiáng)銷售行業(yè)，業(yè)務(wù)的開展跟銷售的強(qiáng)弱有很大關(guān)系。智飛生物擁有國(guó)內(nèi)同行業(yè)規(guī)模領(lǐng)先、覆蓋健全、深入終端的疫苗營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，截至2023年底，智飛已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，2600多個(gè)區(qū)縣，30000多個(gè)基層衛(wèi)生服務(wù)點(diǎn)，市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)規(guī)模已達(dá)3990人。
在上面的內(nèi)容中提到，智飛生物代理的四價(jià)HPV疫苗在萎縮，九價(jià)HPV疫苗的份額在提升，這可以讓其營(yíng)收繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但九價(jià)HPV疫苗的單價(jià)更高，要銷售九價(jià)HPV疫苗需要支付更多的銷售費(fèi)用。拉長(zhǎng)周期來看，近年來智飛生物的銷售費(fèi)用逐年攀升，2020—2023年銷售費(fèi)用分別為11.98億、18.35億、22.35億和27.73億，4年時(shí)間智飛生物銷售費(fèi)用已經(jīng)翻倍，很顯然，就是銷售費(fèi)用壓縮了凈利潤(rùn)。
從目前來看，在國(guó)產(chǎn)九價(jià)苗還沒有面世的情況下，智飛生物已經(jīng)面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力；一旦國(guó)產(chǎn)九價(jià)苗面世，情況可能還會(huì)更糟糕。
不過，這還不是最差的情況，更讓人擔(dān)憂的是——其并沒有能力扭轉(zhuǎn)局面。近年來，智飛生物也在拓展業(yè)績(jī)的第二增長(zhǎng)曲線，截至目前，智飛生物的28款自主研發(fā)產(chǎn)品中，僅4款完成臨床試驗(yàn)或處于審評(píng)狀態(tài)中，分別為23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、凍干人用狂犬病疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗和流感病毒裂解疫苗。
綜上所述，在需求放緩和競(jìng)爭(zhēng)加劇的壓力下，現(xiàn)在已經(jīng)來到了最后的“時(shí)間窗口”，國(guó)產(chǎn)九價(jià)苗步步逼近，留給智飛生物的時(shí)間已經(jīng)不多了。