文|市值觀察 小李飛刀
編輯|小市妹
5月12日，牧原股份因深交所發(fā)出問(wèn)詢函而備受關(guān)注。但其股價(jià)非但未受影響，還繼續(xù)創(chuàng)下今年以來(lái)新高，較2月初漲幅超過(guò)30%。
拉長(zhǎng)時(shí)間看，牧原展現(xiàn)了長(zhǎng)期牛股特征，累計(jì)大漲超20倍，而同行豬企大多呈現(xiàn)周期波段特征，股價(jià)長(zhǎng)期在底部掙扎。資本市場(chǎng)的異同表現(xiàn)深刻反映了牧原在成長(zhǎng)性上與其他同行的顯著差距，其未來(lái)長(zhǎng)期投資價(jià)值不容小覷。
01、隱形的高行業(yè)壁壘
A股市場(chǎng)中優(yōu)秀的生意模式并不多。白酒最為典型，行業(yè)規(guī)模大、品牌壁壘高，誕生了茅五瀘這樣的超級(jí)牛股。養(yǎng)豬業(yè)同白酒行業(yè)類似，同樣具有高市場(chǎng)規(guī)模以及低成本養(yǎng)殖的高壁壘，亦是一門長(zhǎng)坡厚雪的好生意，其中也誕生了牧原股份這樣的大牛股。
具體來(lái)講，養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)鏈上游包括飼料、獸藥、疫苗等，中游主要是養(yǎng)殖，下游則是屠宰及相關(guān)食品加工。據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模高達(dá)3萬(wàn)億，其中養(yǎng)殖環(huán)節(jié)約占45%，即1.4萬(wàn)億。相比之下，中國(guó)家電市場(chǎng)規(guī)模8000億，白酒6000億，乳制品4500億。
養(yǎng)豬這門生意，有兩大經(jīng)營(yíng)門檻。其一，養(yǎng)好豬難，即實(shí)現(xiàn)低成本要素。
養(yǎng)豬作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的行業(yè)痛點(diǎn)。當(dāng)前，大多豬企采用“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，但合作的養(yǎng)殖戶相當(dāng)分散，防控非洲豬瘟在內(nèi)的生豬疫病難度很大。此外，這些豬企亦沒(méi)有有利抓手去研發(fā)創(chuàng)新，去持續(xù)積累養(yǎng)豬技術(shù)，無(wú)法大幅降低養(yǎng)殖成本。因?yàn)榈统杀颈澈笮枰L(zhǎng)期的技術(shù)加持，非一日之功。
正邦、天邦、傲農(nóng)等豬企沒(méi)有逃脫規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的行業(yè)魔咒。過(guò)去幾年，它們?cè)谪i價(jià)高景氣周期大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，當(dāng)行業(yè)回歸微利后，養(yǎng)殖成本居高不下，現(xiàn)金流持續(xù)流出最終導(dǎo)致了生存危機(jī)。
牧原自繁自養(yǎng)模式則實(shí)現(xiàn)了低成本高速擴(kuò)張，突破了行業(yè)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)瓶頸，孕育著不錯(cuò)的產(chǎn)業(yè)變革機(jī)會(huì)。要知道，白酒、乳制品、醬油行業(yè)在工業(yè)化之前都是小作坊經(jīng)營(yíng)，同樣是規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，但后來(lái)通過(guò)技術(shù)、工藝、品牌等多方面的沉淀與變革，變成了規(guī)模又經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，誕生了眾多大牛股。如今，中國(guó)還存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，已經(jīng)很少了，養(yǎng)豬算一個(gè)，因?yàn)橛泻軓?qiáng)的行業(yè)痛點(diǎn)，但牧原率先走出來(lái)了。
不過(guò)，牧原自繁自養(yǎng)屬于重資產(chǎn)模式，且育種、飼料、豬舍、疫病防御等方面需要大量技術(shù)積累，其經(jīng)營(yíng)模式壁壘頗高?，F(xiàn)在，“公司+農(nóng)戶”豬企若想要切換成自繁自養(yǎng)模式，除非徹底清欄重建，但資金不允許，技術(shù)不允許，時(shí)間也不等人。
其二，大起大落的豬周期，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度頗高。這也會(huì)阻擋大量行業(yè)外資本介入養(yǎng)豬業(yè)，即便冒險(xiǎn)進(jìn)入也容易被市場(chǎng)淘汰。
2020年12月，新希望董事長(zhǎng)劉永好在一次演講上透露：房地產(chǎn)轉(zhuǎn)行做養(yǎng)豬的，全國(guó)超過(guò)1000家。
很顯然，這些行業(yè)外資本是沖著非洲豬瘟導(dǎo)致的高豬價(jià)紅利，想殺進(jìn)來(lái)?yè)埔话芽戾X的。但萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到的是，豬價(jià)很快掉頭大跌，從2021年初的40元暴跌至當(dāng)年10月的10.5元，發(fā)生了嚴(yán)重踩踏。伴隨著豬價(jià)各個(gè)擊破行業(yè)外養(yǎng)殖主體成本線，殘酷地將其淘汰出局。
一個(gè)偌大的養(yǎng)豬市場(chǎng)，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)玩家無(wú)法有效擴(kuò)張產(chǎn)能，也很難切換養(yǎng)殖模式，而行業(yè)外資本又不敢輕易介入，那么作為行業(yè)老大的牧原，將會(huì)有足夠的市場(chǎng)空間去成長(zhǎng)。
02、養(yǎng)殖成本領(lǐng)先之秘
在養(yǎng)豬業(yè)，由于終端豬肉價(jià)格基本一致，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力比拼的是養(yǎng)殖成本。誰(shuí)的成本低，誰(shuí)的護(hù)城河就寬，誰(shuí)就能維持成長(zhǎng)性，進(jìn)而才會(huì)有長(zhǎng)期投資價(jià)值。
牧原在業(yè)內(nèi)做到了成本領(lǐng)先，是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。這包含了三個(gè)維度，即豬效、人效、物效。
豬效主要包括豬舍、豬種、豬料、健康管理（疫病防御）、智能化等方面。其中，豬舍是提高生產(chǎn)成績(jī)的關(guān)鍵突破口。
750g日增重是牧原多年前無(wú)法突破的目標(biāo)，而如今日增重已經(jīng)高達(dá)800g，未來(lái)更是劍指1000g。這一指標(biāo)非常關(guān)鍵，因?yàn)楦呷赵鲋匾馕吨咧苻D(zhuǎn)率，不僅有助于攤薄每頭豬的固定資產(chǎn)折舊，還能提高每年的出欄批次，從而大幅提升養(yǎng)殖效益。
除此之外，牧原通過(guò)持續(xù)選育，大大提升種豬效能，產(chǎn)仔數(shù)從9頭多提升至12頭左右，年度進(jìn)展4倍于發(fā)達(dá)國(guó)家。這些養(yǎng)殖成績(jī)的大幅提升，最重要的因素便是一個(gè)好豬舍，為豬群生長(zhǎng)提供良好環(huán)境基礎(chǔ)。為此，牧原在豬舍方面下了血本。據(jù)此前公司披露，豬場(chǎng)設(shè)計(jì)人員高達(dá)674人，為豬舍服務(wù)的智能化方面研發(fā)人員2392人，技術(shù)人員4808人，近年來(lái)更是投入了上百億資金做研發(fā)和豬舍升級(jí)。
種豬方面，牧原通過(guò)多年選育技術(shù)積累，獨(dú)創(chuàng)了“二元輪回育種體系”，解決了發(fā)達(dá)國(guó)家卡種豬脖子的難題。最為關(guān)鍵的是，二元回交在縮短能繁周期、提高擴(kuò)產(chǎn)靈活性上有很大優(yōu)勢(shì)，且能夠適應(yīng)低蛋白飼料，降低養(yǎng)殖成本。
牧原育種效率高、成本低，導(dǎo)致仔豬成本比行業(yè)水平低30%左右（據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算）。如此競(jìng)爭(zhēng)力，牧原仔豬不但可以自育肥，還可以外賣，打造仔豬超級(jí)供應(yīng)鏈。理論上，400萬(wàn)頭能繁母豬，PSY25+，就可以向外供應(yīng)1億頭仔豬了。
豬料方面，牧原研發(fā)了一套獨(dú)特的低豆粕日糧配方。2023年，牧原飼料中豆粕使用量?jī)H5.7%，行業(yè)均值為13%，單這一項(xiàng)就有頭均15元的成本優(yōu)勢(shì)。然而這樣一項(xiàng)關(guān)鍵的降本增效技術(shù)，牧原選擇無(wú)償對(duì)外公開。這無(wú)疑對(duì)養(yǎng)豬行業(yè)貢獻(xiàn)很大，體現(xiàn)了牧原作為龍頭企業(yè)的責(zé)任與使命。
智能化方面，牧原打造了一個(gè)基礎(chǔ)服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)對(duì)豬舍采集信息的存儲(chǔ)、分析、管理，并能夠?qū)崿F(xiàn)整個(gè)場(chǎng)區(qū)的飼喂、環(huán)控、巡檢、水務(wù)、清潔生產(chǎn)和電力系統(tǒng)等數(shù)據(jù)的互聯(lián)互通。據(jù)了解，目前牧原智能設(shè)備已經(jīng)在生產(chǎn)推廣應(yīng)用超過(guò)230萬(wàn)套，涉及智能環(huán)控，智能飼喂、智能巡檢等多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景。
人效方面，在牧原前期快速擴(kuò)張期間，儲(chǔ)備了1億頭規(guī)模對(duì)應(yīng)的員工，包括生產(chǎn)管理人員、獸醫(yī)、營(yíng)養(yǎng)師、育種師等，人效發(fā)揮并不充分。未來(lái)，伴隨著智能化繼續(xù)推進(jìn)，人效方面還有不小提升空間。
物效方面，牧原致力于節(jié)約水、空氣、能源等資源。比如，牧原就曾自己成立光伏公司，在養(yǎng)豬場(chǎng)鋪設(shè)光伏設(shè)備進(jìn)行發(fā)電，以降低能源方面的成本；還有牧原自研無(wú)針注射，可以節(jié)省疫苗的使用。
可以預(yù)見(jiàn)，牧原將繼續(xù)在豬效、人效、物效方面發(fā)力，進(jìn)一步降低養(yǎng)殖成本。未來(lái)，終極目標(biāo)是趕上丹麥，實(shí)現(xiàn)每頭豬600元的降本空間。
03、價(jià)值低估亟待回歸
經(jīng)過(guò)這些年的認(rèn)知，資本市場(chǎng)早已意識(shí)到牧原與其他多數(shù)豬企不一樣，給予了不同的估值體系。
對(duì)于“公司+農(nóng)戶”企業(yè)（如溫新正天），市場(chǎng)以大宗商品估值去對(duì)待。因?yàn)轲B(yǎng)殖成本偏高，利潤(rùn)表現(xiàn)隨豬周期大幅波動(dòng)，長(zhǎng)期而言并沒(méi)有持續(xù)的自由現(xiàn)金流凈流入。因此，反應(yīng)在股價(jià)上，便呈現(xiàn)了明顯的豬周期屬性。比如，溫氏股價(jià)2015年上市即巔峰，新希望現(xiàn)價(jià)較歷史高峰暴跌近80%，已經(jīng)跌回發(fā)力生豬養(yǎng)殖的時(shí)候了。
對(duì)于牧原，市場(chǎng)給予的是成長(zhǎng)股估值體系，同時(shí)伴有一定的周期屬性。一方面，出欄量持續(xù)安全擴(kuò)張，從2014年192萬(wàn)頭飆升至2023年的6382萬(wàn)頭。另一方面，養(yǎng)殖成本不斷下移，毛利表現(xiàn)大幅優(yōu)于同行。上市至今，牧原僅有2023年出現(xiàn)小幅虧損，其余年份均實(shí)現(xiàn)盈利。
未來(lái)，牧原還可以繼續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈終端延伸，通過(guò)養(yǎng)殖端的肉質(zhì)安全、口味等差異化，形成自身的產(chǎn)品特色，進(jìn)而靠品牌價(jià)值獲取合理穩(wěn)定利潤(rùn)。這一方面，牧原已經(jīng)有所探索與涉獵。比如，在自己的電商平臺(tái)——聚愛(ài)優(yōu)選售賣牧原品牌的豬肉。今年，牧原與鍋圈食匯合作，不僅計(jì)劃在河南建立豬肉食品園區(qū)，還意圖在未來(lái)3-5年內(nèi)大幅增加投資，擴(kuò)大火鍋、燒烤、預(yù)制菜食材產(chǎn)業(yè)規(guī)模。
等到未來(lái)靠品牌貢獻(xiàn)不錯(cuò)利潤(rùn)的時(shí)候，牧原將徹底告別周期性特征，華麗轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期可預(yù)期的消費(fèi)品估值。
目前，牧原最新PB為4.24倍，處于2014年上市以來(lái)極低水平。從相對(duì)估值法來(lái)看，牧原長(zhǎng)期價(jià)值被顯著低估了。
▲牧原PB走勢(shì)圖 來(lái)源：Chocie
從絕對(duì)估值法來(lái)看，牧原到底又值多少錢呢？
考慮到歷年豬價(jià)波動(dòng)較大，不宜以過(guò)去一年或幾年進(jìn)行線性外推去計(jì)算每頭豬的的盈利水平。但綜合過(guò)去兩個(gè)完整豬周期，去計(jì)算頭均盈利水平來(lái)作為未來(lái)盈利假設(shè)基礎(chǔ)，具備一定合理性。
這里，以2014-2017年作為一個(gè)完整豬周期，2018-2023年作為另一個(gè)完整豬周期（2024年豬周期反轉(zhuǎn)概率偏大）。那么，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，牧原兩個(gè)豬周期頭均凈利潤(rùn)為402元/頭。未來(lái)，牧原還有600元的成本空間可挖掘，頭均盈利料將進(jìn)一步提升。
▲來(lái)源：市值觀察
從邏輯推演角度來(lái)看，假設(shè)未來(lái)牧原養(yǎng)殖成本長(zhǎng)期比行業(yè)平均水平低3元/公斤（較為保守），一頭豬競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)高出300多元，加上養(yǎng)豬行業(yè)至少200元的長(zhǎng)期盈利生存線，那么牧原未來(lái)每頭豬均衡利潤(rùn)在500元以上，每年均衡利潤(rùn)在500億元以上（假設(shè)達(dá)1億頭）。屠宰業(yè)務(wù)，每頭至少100元利潤(rùn)，那么該業(yè)務(wù)利潤(rùn)每年至少在100億元以上。
按照自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，牧原估值還要加回100元/頭左右的折舊攤銷。這里，不計(jì)算在內(nèi)，將其作為投資安全邊際。目前，資本市場(chǎng)給予牧原的市值只有2500多億，相當(dāng)于不足4倍PE，低估程度較為明顯。參照其他行業(yè)來(lái)看，正常估值水平或在10倍以上。
鑒于養(yǎng)豬這門龐大的好生意，以及牧原在市場(chǎng)上的成本領(lǐng)先地位與強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力，資本市場(chǎng)不會(huì)中長(zhǎng)期給予低估水平的。牧原很有可能在今年2月初已經(jīng)完成反轉(zhuǎn)，未來(lái)價(jià)值持續(xù)回歸將會(huì)是確定性很高的事件。