文|讀懂財經(jīng)
4月中旬，商務(wù)部等14部門發(fā)布《推動消費品以舊換新行動方案》。政策點燃了家電板塊，政策發(fā)布當(dāng)天，小家電北鼎股份漲幅20%，春蘭股份、帥豐電器漲超10%，火星人漲幅超15%。
雖然表面上是因為以舊換新政策帶來了家電板塊的大漲。但如果跟蹤家電板塊，不難發(fā)現(xiàn)，今年以來，家電板塊一直是A股中的“優(yōu)等生”。今年以來，家電ETF上漲16%，跑贏了上證指數(shù)10個百分點。
實際上，如果從整個消費股大盤來看，因為消費復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，營收遇到天花板等因素，消費股的表現(xiàn)并不好，年初至今，消費ETF跑輸了上證指數(shù)2個百分點，很多消費細(xì)分龍頭的股價仍然呈現(xiàn)著擋不住的下滑趨勢。但為什么消費領(lǐng)域中，家電股卻表現(xiàn)亮眼呢？
本文持有以下觀點：
1、家電股是估值體系切換的受益者。參考海外，消費股進(jìn)入成熟期，市場對消費股估會從追求增長的PE/PEG估值體系切換到追求穩(wěn)定回報的PB-ROE估值體系。國內(nèi)估值體系也正在切換，家電股是受益者，其在消費中有更合理的估值和更高的ROE回報。
2、家電迎來換新周期。上一輪家電行業(yè)的高增長是2009年-2013年，按照大家電10年-12年的換新周期，家電替換新周期已經(jīng)到來。同時商務(wù)部等14部門聯(lián)合發(fā)布以舊換新政策也為家電行業(yè)帶來了好預(yù)期。
3、家電行情復(fù)制不了2009年的故事。很多券商和媒體預(yù)測，家電股會復(fù)制上一輪在2019年以舊換新政策中，家電指數(shù)漲超40%的故事。但本輪家電行情很難追上。邏輯在于當(dāng)初支撐家電銷量的兩大因素農(nóng)村低滲透率以及地產(chǎn)帶來新房添置需求已經(jīng)消失。
/ 01 / 家電股領(lǐng)漲消費板塊
今年大盤復(fù)蘇中，消費股又拖了后腿。年初至今，消費ETF漲了3.7%，跑輸了上證指數(shù)2個百分點。但消費板塊中的家電股卻表現(xiàn)亮眼。今年以來，家電ETF上漲16%，不僅跑贏了消費ETF近13個百分點，也跑贏了上證指數(shù)10個百分點。
家電龍頭的漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他消費龍頭，美的、格力今年以來股價均漲超30%。而同期調(diào)味茅海天味業(yè)漲超4%、免稅茅中國中免跌8%、青島啤酒漲超6%。家電股漲幅遠(yuǎn)高于其他消費股，背后原因既有估值體系的變化也有基本面驅(qū)動。
從估值體系看，過去消費股多以PE/PEG估值，在這種估值體系下，增長率是決定消費股估值的重要因素。而家電等消費企業(yè)已然度過了快速成長的階段，市場對其未來增長預(yù)期不大，這也是過去幾年消費白馬股價大幅下探的原因。
但復(fù)盤過去50年來海外消費行業(yè)較為領(lǐng)先的企業(yè)市值表現(xiàn)，成熟期后，海外消費公司估值體系將從PE/PEG估值轉(zhuǎn)變?yōu)橛肞B-ROE估值。既估值穩(wěn)定且能帶來穩(wěn)定ROE回報的公司。
ROE能綜合考慮分紅和利潤增速給投資人帶來的回報，因此海外消費公司進(jìn)入成熟期后，雖然業(yè)績增速會放緩，但在盈利穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，借助分紅和股票回購仍能使ROE維持在高水平，實現(xiàn)股價提升。典型如沃爾瑪，雖然業(yè)績增速慢了，但靠著每年4次分紅，近一年股價仍漲了20%。
反觀國內(nèi)，消費行業(yè)遇到瓶頸后，市場對消費的估值體系逐漸從追求增長PE/PEG估值切換到追求穩(wěn)定回報的PB-ROE估值。國九條發(fā)布后，更是加速了這種趨勢。
在國內(nèi)消費公司中，家電板塊是最適用PB-ROE估值的板塊。過去幾年由于受地產(chǎn)影響，家電估值已經(jīng)處于歷史中低位置。但家電仍是ROE回報最高的行業(yè)，寡頭格局下，過去10年家電板塊ROE為17.23%，位列A股所有行業(yè)前三。
而在分紅提升的邏輯中，家電股也是股息率較高的消費行業(yè)，家電行業(yè)股息率連續(xù)10年超過全行業(yè)平均水平。家電龍頭美的最新股息率4.39%，也明顯高過海天味業(yè)（1.66%）、青島啤酒（2.52%）等其它細(xì)分消費龍頭。
估值體系變化終究只是外部原因，家電股表現(xiàn)亮眼的核心還是基本面改善。
/ 02 / 出現(xiàn)新一輪替換周期
消費疲軟后，消費股“量價齊升”的邏輯破滅，很多消費龍頭都遇到了增長瓶頸。如2023年，醬茅海天味業(yè)營收同比下降4%，雙匯發(fā)展?fàn)I收同比下降4%。但家電龍頭反而走出了加速增長的趨勢。
2023年美的營收同比增長8.1%，較2022年同比增速提升了7個百分點，格力營收同比增長7.8%，也較2022年同比增速提升了7個百分點。進(jìn)入2024年后，家電行業(yè)再次實現(xiàn)了超預(yù)期增長。一季度，美的營收同比增長10.2%，這也是美的時隔8個季度后，再次實現(xiàn)營收兩位數(shù)增長。
家電行業(yè)的超預(yù)期增長不只屬于龍頭公司，也屬于整個家電行業(yè)。中信證券在研報上提到，今年空調(diào)動銷排產(chǎn)在高基數(shù)下優(yōu)于市場預(yù)期。另據(jù)數(shù)據(jù)監(jiān)測機構(gòu)產(chǎn)業(yè)在線的說法，3月份整個家用空調(diào)行業(yè)計劃排產(chǎn)總量比去年同期提升了26.9%；而且內(nèi)銷規(guī)模在1000萬套以上，同比增幅為17.3%。
消費疲軟的大環(huán)境中，家電股業(yè)績能逆勢增長是因為行業(yè)已來到了新一輪替換周期。上一輪家電行業(yè)的高增長是2009年-2013年。彼時為應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)危機，刺激內(nèi)需，有關(guān)部門推出家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能補貼三大政策。
三大政策同時實行是從2009年6月到2011年12月，持續(xù)了兩年半時間。家電行業(yè)也在此時實現(xiàn)了高增長。2008年-2011年，美的營收復(fù)合增長率達(dá)到28%。而之后三年，美的營收復(fù)合增長率只有2%。
如今，按照大家電10年-12年的換新周期，家電替換周期已經(jīng)到來，這也是2023年家電龍頭業(yè)績逆勢增長的重要原因。與此同時，政策更是為家電換新周期加了一把“火”。
4月12日，商務(wù)部等14部門推出了《推動消費品以舊換新行動方案》。政策也明確提出了具體目標(biāo)：力爭到2025年廢舊家電回收量較2023年增長15%；到2027年，廢舊家電回收量較2023年增長30%。
本次依舊換新行動方案，也是既2009年全國范圍消費品以舊換新后的再一次政策落地。
考慮到上輪以舊換新政策合計拉動了1.3萬億的家電銷售額，新一輪換新政策也為行業(yè)帶來了極大的增長預(yù)期，助推了本輪家電行情。那么多重利好下，本輪家電行情能走到哪里呢？
/ 03 / 家電行情能到哪里？
事實上，今年“以舊換新”政策推出后，已有多家券商和媒體稱本次政策將推動家電行業(yè)迎來2009年的家電股大行情。那么上輪發(fā)生了怎樣的家電行情？
正如上文所提到的，2009年的三大政策加持下，家電消費提振效果十分明顯，合計拉動了1.3萬億家電銷售額，家電刺激政策持續(xù)期間，申萬家電累計指數(shù)累計漲幅高達(dá)40.46%。
但如果結(jié)合不同時期的消費情況差異，來看本次政策對家電需求的拉動效果，可能很難重復(fù)上一輪的故事。2009年三大政策效果顯著的背后，離不開兩個基礎(chǔ)條件。
一是，當(dāng)時農(nóng)村地區(qū)冰箱、洗衣機、空調(diào)大家電的保有量低，仍處于普及期。二是，2009年開始房地產(chǎn)刺激，存在大量的新房添置家電和換新需求。房地產(chǎn)拉動之下，國民經(jīng)濟(jì)和居民收入的快速提升能將這部分需求快速兌現(xiàn)。而如今這兩點強支撐已經(jīng)基本不具備了。
現(xiàn)在即便是農(nóng)村地區(qū)，大家電保有量也早已飽和。以空調(diào)為例，2009年空調(diào)農(nóng)村百戶保有量不到20臺，但在2022年已達(dá)到80臺以上。至于彩電農(nóng)村百戶保有量更是早超過100臺。至于地產(chǎn)如今更是扯家電銷售后腿的存在。兩大因素疊加下，意味著本輪家電需求基本全為換新需求。
而單單依靠家電的換新需求又受到宏觀環(huán)境的不利影響。從歷史來看，家電行業(yè)和滬深300在過去十年的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.91，過去五年的相關(guān)系數(shù)也高達(dá)0.92。相關(guān)系數(shù)之所以這么高，是因為其發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。
邏輯在于，家電的消費頻率不高，屬于使用時間較長的耐用品，而且大部分產(chǎn)品并非完全的必需品，價格也比較高，所以消費者的需求極容易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，經(jīng)濟(jì)上行時期受益于收入提升，需求較強，而經(jīng)濟(jì)下行時期則受收入下滑拖累，需求較弱。
這也意味著，雖然替換周期加上以舊換新政策的刺激，家電行業(yè)出了業(yè)績、股價的雙擊。但長期看消費疲軟和可選消費的屬性也為家電行情持續(xù)性埋下了陰影。一個企業(yè)乃至行業(yè)雖然可能因為種種因素階段性的擺脫周期影響，但長期看，它們的命運終究逃脫不了經(jīng)濟(jì)周期的地心引力。