文|科技說(shuō)
英偉達(dá)以及近期的美股確實(shí)走出了“讓人大跌眼鏡”的行情：
盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2023年6月暫停加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)卻仍然為維持了20年內(nèi)最高值，一般來(lái)說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格隨利率上升而下跌，但從2023年末至今英偉達(dá)和美國(guó)主要股指都創(chuàng)了歷史新高，讓學(xué)院派有點(diǎn)不知所措。
自ChatGPT大熱之后，英偉達(dá)股價(jià)便一飛沖天，尤其在2024年前三個(gè)月上漲接近100%，與此同時(shí)近期市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)的未來(lái)走勢(shì)也產(chǎn)生了一些分歧，如有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為英偉達(dá)股價(jià)將沖破1000美元大關(guān)，繼續(xù)譜寫(xiě)股壇神話(huà)（新生產(chǎn)力的象征），看衰者則將此對(duì)比互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前的思科，認(rèn)為時(shí)下亢奮的市場(chǎng)情緒已經(jīng)明顯高估。
4月19日，英偉達(dá)單日大跌10%，單日市值縮水高達(dá)2000億美元，這顯然對(duì)樂(lè)觀(guān)者情緒造成了極大的擾動(dòng)，在其后的周末時(shí)間里，全球主要財(cái)經(jīng)媒體和投資者平臺(tái)都在糾結(jié)到底是“暫時(shí)調(diào)整”還是“拐點(diǎn)已現(xiàn)”。
本文重點(diǎn)尋找影響英偉達(dá)股價(jià)的重點(diǎn)要素，以對(duì)其市值走勢(shì)有更為清醒的判斷：
其一，此輪美股大漲的主要原因?yàn)椋簠R市吐出美元，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好加大以及AI的發(fā)展預(yù)期上揚(yáng)，共同構(gòu)成了股指和英偉達(dá)上漲的原動(dòng)力；
其二，2024年3月之后，隨著高于預(yù)期通脹數(shù)據(jù)的公布，美聯(lián)儲(chǔ)以及市場(chǎng)的敘事風(fēng)格進(jìn)入了大調(diào)整，對(duì)美股和英偉達(dá)產(chǎn)生了劇烈影響，一些利好因素已經(jīng)消退；
其三，我們要警惕對(duì)企業(yè)預(yù)期的線(xiàn)性發(fā)展預(yù)期。
美股上漲仍有跡可循
如開(kāi)篇所言，在學(xué)院派教科書(shū)中都將利率視為資產(chǎn)的“稱(chēng)重器”：利率越大資產(chǎn)價(jià)格越有收縮的壓力，這也是全球市場(chǎng)緊盯美聯(lián)儲(chǔ)的主要原因。在加息路徑下，美股又創(chuàng)造了新高，這著實(shí)難以讓人理解。
在解答英偉達(dá)的股價(jià)上漲邏輯之前，我們首先要搞清楚此輪美股的膨脹機(jī)制。
美國(guó)十年國(guó)債收益率被稱(chēng)為全球資產(chǎn)的“錨”，在美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程中該數(shù)值亦隨之上行。上圖中展示了自2022年初啟動(dòng)加息以來(lái)，美十年國(guó)債與標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)情況，可以明顯看到：
1）盡管聯(lián)邦基準(zhǔn)仍然維持20年以來(lái)最高，但美十年國(guó)債收益率在2024年觸頂之后（一度逼近5%大關(guān)）已經(jīng)回落到較低水平，2024年初一度跌破4%大關(guān)；
2）美十年國(guó)債收益率在大漲之中確實(shí)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)帶來(lái)極大的負(fù)面效應(yīng)，若拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，標(biāo)普500又是在利率中樞上行中創(chuàng)歷史新高，進(jìn)入2024年之后，在利率市場(chǎng)相對(duì)平淡之時(shí)，標(biāo)普500陡然上升。
聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，十年國(guó)債收益率，美股在教科書(shū)中本來(lái)是有跡可查的，但現(xiàn)實(shí)卻又讓分析人士十分?jǐn)Q巴，我本人也一度對(duì)自己所學(xué)產(chǎn)生懷疑。
美十年國(guó)債利率相當(dāng)于市場(chǎng)利率水平，其走勢(shì)因素除聯(lián)邦基準(zhǔn)利率之外（亦可稱(chēng)之為“價(jià)格因素”），亦受數(shù)量因素影響，在現(xiàn)實(shí)分析中我們往往意識(shí)到了前者而忽視了后者。
一般情況下，貨幣市場(chǎng)的數(shù)量因素包括內(nèi)生和外生兩大市場(chǎng)，前者主要為央行向市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性，典型手段為美聯(lián)儲(chǔ)直接下場(chǎng)買(mǎi)國(guó)債（也稱(chēng)之為QE，量化寬松），在加息周期中，該手段是被抑制的，那么重點(diǎn)就只能是外生市場(chǎng)，也就是匯市。
歐洲金融市場(chǎng)在過(guò)去兩年可謂是跌宕起伏，扣人心弦，尤其美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息與“俄烏沖突”撞車(chē)，讓歐元在2022年初經(jīng)歷了一次過(guò)山車(chē)般的貶值，2023年9月兌美元跌到歷史低點(diǎn)，在交易端，此時(shí)的操作應(yīng)該為“賣(mài)出歐元——買(mǎi)入美元”，大量美元匯市中被收回，在價(jià)格和數(shù)量雙重因素作用下，美元的流動(dòng)性受到嚴(yán)重抑制，十年國(guó)債收益率由此進(jìn)入上漲快車(chē)道。
其后歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸穩(wěn)定，戰(zhàn)爭(zhēng)的不利因素也逐漸被市場(chǎng)消化（市場(chǎng)對(duì)前期過(guò)分悲觀(guān)行為進(jìn)行了修正），歐元開(kāi)始進(jìn)入升值通道，在交易端則為“賣(mài)出美元——買(mǎi)入歐元”，美元在此被大量釋放，一部分美元回流美國(guó)，市場(chǎng)流動(dòng)性得以改善。
美聯(lián)儲(chǔ)加息的本質(zhì)乃是通過(guò)窗口價(jià)格指導(dǎo)，提高利率中樞以抑制需求達(dá)到抑制通脹的目的，但在現(xiàn)實(shí)中，匯市中釋放的美元卻從數(shù)量因素方面緩沖了上述政策，值得注意的是，出于金融市場(chǎng)穩(wěn)定等因素（2023年3月因利率迅速上行爆發(fā)了硅谷銀行事件），美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)出售國(guó)債計(jì)劃又轉(zhuǎn)以保守姿態(tài)，這些都很大程度上緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張問(wèn)題。
至此我們已經(jīng)討論了美債，匯市和美股在加息之外的另外一套敘事邏輯：歐元升值預(yù)期增加——買(mǎi)入歐元賣(mài)出美元——部分美元回流美元——購(gòu)買(mǎi)美債和美股——資產(chǎn)價(jià)格上漲。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，非美貨幣的升貶值如同在場(chǎng)外吞吐美元，在很大程度上或加強(qiáng)或?qū)_美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的影響。
2023年至今美股走出了大牛市，我們就有了如下解讀：
1）2023下半年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始暫停本輪加息，且出于對(duì)控制通脹的樂(lè)觀(guān)，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)了極為樂(lè)觀(guān)的降息預(yù)期，最樂(lè)觀(guān)認(rèn)為2024年降有6次降息，每次25個(gè)基點(diǎn)，來(lái)自?xún)r(jià)格因素方面的壓力得以緩解；
2）2023年10月之后歐元也經(jīng)歷了一輪上漲，數(shù)量因素繼續(xù)為流動(dòng)性做貢獻(xiàn)；
3）2024年之后，市場(chǎng)中開(kāi)始廣泛熱議美國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟著陸，主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為此次美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控非常老道，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，又在“AIGC全面提高生產(chǎn)力”的論調(diào)下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了根本性變化，也就是說(shuō)市場(chǎng)更愿意對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“下注”，股市因此大漲。
英偉達(dá)市場(chǎng)邏輯要重述
前文中我們用了很大篇幅對(duì)美股的上漲機(jī)制進(jìn)行了比較詳細(xì)的闡釋?zhuān)陲L(fēng)險(xiǎn)偏好，流動(dòng)性改善等因素之下，美股重新拿到“籌碼”創(chuàng)下歷史新高。
對(duì)于英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，其所處行業(yè)的高成長(zhǎng)性，GPU芯片之于AI如“水電煤”般的特殊地位，這些確實(shí)都很重要，也是企業(yè)創(chuàng)下如今規(guī)模的基礎(chǔ)。只是我們需要強(qiáng)調(diào)，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值（或稱(chēng)之為理論價(jià)值）的實(shí)現(xiàn)是需要流動(dòng)性來(lái)配合的，脫離流動(dòng)性去講市值是沒(méi)有意義的。
英偉達(dá)在資本市場(chǎng)的神話(huà)，一半來(lái)自其產(chǎn)品價(jià)值力，另一半則來(lái)自前文所闡釋的美股利好的刺激。
英偉達(dá)的奇跡能否持續(xù)，就要看上述兩大利好還在不在。
在上圖中英偉達(dá)和美十年國(guó)債收益率分道揚(yáng)鑣于2023年，彼時(shí)ChatGPT大熱，AI算力需求激增，GPU需求量劇增，英偉達(dá)供不應(yīng)求成為當(dāng)紅炸子雞，在“市值=利潤(rùn)*市盈率”公式中，企業(yè)進(jìn)入高光時(shí)代，市盈率和利潤(rùn)預(yù)期雙雙上揚(yáng)。
其后在美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期強(qiáng)化之時(shí)，英偉達(dá)因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)放大而拿到高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)籌碼，與基本面預(yù)期配合，總市值快速膨脹。
只是隨著2023年2月和3月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的公布，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始承認(rèn)打擊通脹絕非易事，此前高喊降息150個(gè)基點(diǎn)的觀(guān)點(diǎn)已消失無(wú)影無(wú)蹤，取而代之的是2024年降息1次共25個(gè)基點(diǎn)。
在此背景下，2023年末至今的敘事邏輯就面臨著被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)：
1）價(jià)格因素的石頭重新砸在市場(chǎng)；
2）美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推后，利率以及匯市就要重新消化該信息，一系列資產(chǎn)價(jià)格就要被重估，如歐元，日元皆因?yàn)槊涝手袠蓄A(yù)期上行而貶值（匯市在吸納美元）；
3）如前文所言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已將近20年未經(jīng)歷如此高利息，盡管當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍然非常之好，但仍然擔(dān)心一些行業(yè)怕要成為高息的犧牲品，如2023年硅谷銀行此類(lèi)事件是否重演誰(shuí)也不敢打保票，這一方面會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊，另一方面高利率居高不下也會(huì)改變市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，出于避險(xiǎn)市場(chǎng)會(huì)選擇更為安全的資產(chǎn)進(jìn)行投資。
在新的敘事邏輯中，市場(chǎng)風(fēng)格切換，英偉達(dá)在此難以獨(dú)善其身。
關(guān)于此觀(guān)點(diǎn)，有朋友可能會(huì)提出不同看法：只要英偉達(dá)仍然具有技術(shù)領(lǐng)先和不可或缺性，流動(dòng)性的沖擊就是暫時(shí)的，這不會(huì)改變一家偉大公司的基本走勢(shì)，所謂大道至簡(jiǎn)也。
該觀(guān)點(diǎn)我們大多數(shù)是認(rèn)同的，只是想提醒今日對(duì)英偉達(dá)所做的展望，皆是“預(yù)期”：預(yù)期AI行業(yè)會(huì)呈線(xiàn)性增長(zhǎng)，也預(yù)期英偉達(dá)仍保持先進(jìn)行。
如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重下行壓力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)AI的需求就很有可能出現(xiàn)收縮，此外受能源以及地緣政治等因素影響，GPU的產(chǎn)能也會(huì)受到牽制，如近期《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》就列舉了英偉達(dá)未來(lái)的不確定性，諸如臺(tái)積電的產(chǎn)能問(wèn)題，又如部分來(lái)自中國(guó)的元器件因地緣原因恐受限制，再如芯片耗能巨大，電網(wǎng)恐難以滿(mǎn)足算力要求等等，行業(yè)發(fā)展很可能不是線(xiàn)性的。
在市場(chǎng)欣欣向榮之時(shí)，我們多會(huì)緊盯企業(yè)的有利一面，而一旦市場(chǎng)下行，不確定性就會(huì)被放大，此時(shí)市場(chǎng)就要重新分配資金，減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“下注”。
4月19日英偉達(dá)的大跌，其本質(zhì)就是新的敘事邏輯下對(duì)企業(yè)的重新定性，在上述邏輯不能翻轉(zhuǎn)之時(shí)，不宜保持過(guò)度樂(lè)觀(guān)，尤其要觀(guān)察：
1）抗通脹成效；
2）降息預(yù)期；
3）是否軟著陸。
一家公司的偉大與其在資本市場(chǎng)的成就往往不是同時(shí)發(fā)生的，或有時(shí)滯，或提前兌現(xiàn)，亦或是經(jīng)歷高估到重估，我們也不能將對(duì)企業(yè)的欽佩毫無(wú)保留投射在市場(chǎng)中，因?yàn)橛绊懯袌?chǎng)的要素實(shí)在是太多了，機(jī)制也更為復(fù)雜。
此時(shí)宜冷靜忌亢奮。