文|來咖智庫

在金價突破700元/克的漲聲中，夢金園選擇再次向港交所沖刺上市。

4月3日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（以下簡稱“夢金園”）向港股遞交了招股書。招股書中顯示，夢金園的市場定位為“中國高純度精工金飾專家”，主要秉承“輕”、“巧”、“精”、“美”四大核心產品開發(fā)原則，為客戶及消費者提供一應俱全且符合時代審美的黃金珠寶。夢金園也是一家全價值鏈運營的黃金珠寶企業(yè)，涵蓋從原材料采購及提純、研發(fā)、產品設計、制造到通過多元化銷售渠道零售等各個環(huán)節(jié)。

在金價高位運行下，2023年夢金園扭轉了營收下滑的態(tài)勢，實現(xiàn)收入202.16億元同比增長28.5%，毛利潤、毛利率也創(chuàng)下三年來的新高，分別達到10.76億元、5.3%。根據弗若斯特沙利文的報告，截至2022年12月31日止年度，就黃金珠寶收益而言，夢金園于中國黃金珠寶市場的黃金珠寶品牌中排名第五且市場份額為3.8%。

從國內A股到港股，六年來夢金園一直有著上市的夢想。早在2018年8月，夢金園就委聘廣發(fā)證券作為保薦人，擬在深交所主板遞交上市申請，但其后并未作出任何正式上市申請。2020年9月，夢金園又改聘中泰證券作為保薦人，并首次正式向證監(jiān)會遞交了招股書，擬登陸深交所；只不過2021年，發(fā)審委會議否決了公司上市申請。

2022年12月，夢金園又將保薦機構更換為中信證券，打算第二次沖刺A股市場，但為了接觸多元化的全球投資者以獲得更多國際認可，夢金園這次并未選擇A股，反而轉道港股，中信證券（香港）成為了獨家保薦人，于2023年9月在港交所遞交了招股書，但直到失效也未通過聆訊，所以也有了這次的重新提交。

在此前的招股書中，夢金園也屢屢提到公司面臨的挑戰(zhàn)，就是自身資產規(guī)模較小，融資渠道相對單一，現(xiàn)階段的資金難以充分滿足日益擴大的生產投資、經營周轉及營銷網絡建設的需要，因此也就不難理解夢金園對上市的迫切性。

和周大福、老鳳祥等頭部黃金珠寶品牌相比，夢金園在營收規(guī)模和利潤方面還相差太多，但是在下沉市場較早建立了優(yōu)勢，有41%的收益來自于三線及以下城市加盟商。與此同時，夢金園所推出的黃金舊料業(yè)務以及其“一元換款”促銷活動，也曾受到國內監(jiān)管層的關注，質疑其以舊換新業(yè)務占比較高的原因及合理性，以及由此所帶來的內控、財務問題。

在此次最新的港股招股書中，夢金園舊料業(yè)務在黃金原料來源中的占比，已經從2020年的67.56%，下降到2023年的34.8%，夢金園也在招股書中詳細描述了舊料業(yè)務的背景、經營流程、商業(yè)理由、會計處理以及主要舊料供應商情況。夢金園還特別強調，“利用舊料結算服務作為洗錢手段的風險相對較小，因此公司舊料業(yè)務活動并無重大異常特征。在會計處理方面，舊料業(yè)務被視為非現(xiàn)金結算及收益確認。”

今年以來，屢創(chuàng)新高的金價，帶動周大福、老鳳祥等一眾黃金股的股價創(chuàng)下新高。在這層“金身”加持之下，屢敗屢戰(zhàn)的夢金園能否圓夢IPO，值得關注。

01 年營收突破200億，毛利低于同行受金價波動影響大

此次在港遞交招股書，夢金園披露了最新的財務數據。

招股書中顯示，截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度，夢金園的營收分別為168.71億元、157.24億元、202.09億元，同期凈利潤分別為2.2億元、1.8億元、2.3億元。這種營收的波動，主要歸因于相關年度夢金園的黃金珠寶銷售及市場消費情緒。

在營收來源上，夢金園包括三個部分，分別是黃金珠寶及其他黃金產品、K金首飾/鑲鉆珠寶及其他產品、服務。其中黃金珠寶及其他黃金產品是最主要的收入，2021年至2023年分別占總收入的97.5%、97.9%及98.4%。

在毛利及毛利率表現(xiàn)上，截至2021年、2022年及2023年12月止年度，夢金園的毛利潤分別為5.36億元、7.59億元、10.76億元，毛利率分別為3.2%、4.8%、5.3%。對于這種毛利增長的原因，夢金園稱主要受益于2023年金價持續(xù)走高所致，由于在金價開始上漲前以相對較低的價格水平購入黃金，而向客戶收取的現(xiàn)行市場金價擬高于公司先前的購買成本。所以在采購和銷售交易之間的這種時間差，加上年內金價的持續(xù)走高，導致2023年毛利及毛利率增加。

對夢金園來說，其毛利主要由工費和采購日原始黃金成本與銷售日現(xiàn)行黃金市價之間的金價差組成，由于工費通常是固定的，因此毛利和毛利率受金價波動的影響會更大。

為了提升利潤率，夢金園也通過專注于包含更具精湛工藝技術的產品持續(xù)在產品組合中增加較高利潤產品占比，同時也繼續(xù)就黃金珠寶工費及產品組合開展定期審核，并不時做出適當調整。

但盡管如此，相比同業(yè)公司，夢金園的毛利水平也依然偏低。比如同樣在港交所遞表的老鋪黃金，2023年上半年的毛利率高達41.7%，周大福在2023財年的毛利率為22.36%，周大生等品牌的毛利率也在10%左右。即便是已上市、被認為毛利率偏低的金飾品牌，如老鳳祥、萃華珠寶等，其2022年毛利率也分別達到了7.58%、5.57%。

在資產負債方面，招股書中披露，截至2024年2月29日，夢金園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2.26億元，其流動負債為22.80億元。

02 超九成營收依賴加盟商，下沉市場有優(yōu)勢但競爭激烈

在國內的金飾零售市場中，品牌以及銷售渠道的重要性不言而喻。為了更好的觸達消費者，夢金園采取的是多渠道銷售產品，包括由加盟商及省級代理組成的特許經營網絡、電商銷售及自營店，而其成功也在很大程度上取決于公司維持及擴展該等渠道及分銷網絡的能力。

截至2023年，夢金園建立了超過2817家加盟店、35家自營店、7家自營直營服務中心及17家省代理及主流電商平臺的線上商店的銷售網絡，遍及多個省份及逾250個地級市。2021年至2023年，夢金園特許經營網絡的營收分別為147.73億元、148.36億元、189.23億元，營收占比分別是87.6%、94.4%和93.7%；夢金園的加盟店平均收益分別為550萬元、540萬元、670萬元。

在對加盟商的管理方面，夢金園主要是通過建立自營直營區(qū)服務中心，負責各自區(qū)域向加盟商分銷產品，對于無法覆蓋的地區(qū)，則委聘當地分銷能力強大的省級代理。

一方面，夢金園會提供各種補貼，包括門店裝修、廣告宣傳、促銷、特別活動及旺季產品支持等，鼓勵加盟商開設新店及擴大市場份額。招股書中顯示，2021年至2023年每名加盟商的平均補貼金額，分別為2.85萬元、2.45萬元、7.68萬元。

另一方面，夢金園也會要求加盟商達成最低銷售目標，若省級代理或加盟商未能達到其最低銷售目標，公司會要求省級代理或加盟商按照差額向其支付市場推廣費，以收回之前的補貼和營銷推廣開支。招股書中顯示，2023年，夢金園對每名未達標省級代理和加盟商收取的費用，分別在3.5萬元至290萬元，以及1000元至240萬元，全年收取的費用總額達到9090萬元，占總收益的0.4%。

值得注意的是，與其他黃金品牌不同，夢金園的零售渠道更加側重于深耕下沉市場，將三線及以下城市作為市場切入點。據招股書披露，其九成收入來自于省級代理及加盟商的特許經營網絡，而三線及以下城市加盟商的所得收益占比為41%，一線城市則為0.6%，二線城市為19.2%。

據弗若斯特沙利文報告顯示，2022年，按三線及低線城市的黃金珠寶收益計算，夢金園為中國第三大品牌，市場份額達到6.1%。根據相同來源，按市場規(guī)模計算，三線及以下城市在2017年至2022年期間的增長率最高，并預計將繼續(xù)保持最快的增長，其中，2017年至2022年，三線城市的銷售增長率為11.0%，預計于2022年至2027年將按復合年增長率6.6%增長，而2017年至2022年四線及以下城市的銷售增長率為11.5%，預計于2022年至2027年將按復合年增長率6.8%增長。

從這來看，下沉市場已經成為未來黃金消費的重要增長極，夢金園在前期也搶到了先發(fā)優(yōu)勢，但各大龍頭黃金珠寶企業(yè)也在紛紛調整戰(zhàn)略，積極拓展下沉市場的銷售網絡，以期在這一新興市場中占據有利地位。

這些頭部品牌大規(guī)模在低線城市開店，或許也將對夢金園產生巨大的競爭壓力。比如市場占有率最高的黃金珠寶品牌周大福，近幾年逐漸開放加盟商合作，主力加碼下沉市場。截至2023年9月，周大福在三四線及以下城市共開設了3500多家門店，占其總門店數量的45.5%，超過二線城市的42.11%，以及一線城市的12.4%。同樣，體量與之相當的周大生也高度重視加盟模式在開拓下沉市場中的作用。截至2023年9月，周大生的門店數量為4831家，其中三四線及以下城市門店占到了3299家。除此以外，老鳳祥、老廟黃金、中國黃金、六福珠寶，也都公開表達過進軍下沉渠道的意愿。

03 黃金舊料業(yè)務最高占比近七成，曾被監(jiān)管層質疑其合理性

在夢金園的歷次業(yè)績營收中，黃金價格的波動對其影響重大，關系到定價機制以及利潤情況，因此如何降低金價波動以及維持穩(wěn)定來源也顯得至關重要。

目前，夢金園的黃金來源包括采購和舊料業(yè)務，其中采購主要來自直接采購和黃金租賃，主要從上海黃金交易所及其會員直接采購黃金，以及通過商業(yè)銀行借貸黃金。而舊料業(yè)務，則是來自加盟商舊料結算及消費者以舊換新所獲取的黃金舊料。

根據弗若斯特沙利文的報告，通過舊料結算活動獲得黃金在黃金珠寶制造商和品牌中實屬常見，憑借夢金園的黃金提純能力，能夠有效地提純通過舊料業(yè)務獲得的黃金，然后將其用作新珠寶產品的原材料。

招股書中顯示，2021年至2023年夢金園的黃金原料供應結構總體較為穩(wěn)定，其中直接采購黃金量占比分別為46.5%、55.9%和62.0%；向商業(yè)銀行租賃黃金量占比分別為3.6%、3.3%和3.2%；舊料業(yè)務獲取黃金量占比分別為49.9%、40.8%和34.8%。

但也正是這個舊料業(yè)務，此前夢金園在A股申請上市時，就被監(jiān)管所關注，在《問詢函》中要求夢金園說明以舊換新業(yè)務占比較高的原因及合理性，“一元換款”活動商業(yè)原理，以及公司是否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利，以及黃金原料存貨單價明顯高于黃金珠寶產品存貨單價等。

在夢金園2021年6月更新的A股招股說明書中，2018年、2019年、2020年的黃金原料供應結構中，舊料兌換獲取黃金量占比分別為51.79%、58.70%和67.56%，遠高于直接采購黃金量的占比（注：直接采購三年占比分別為35.54%、33.00%和26.46%）。

兩相對比來看，夢金園來自舊料業(yè)務兌換獲取的黃金量，已經從2020年最高占比近七成，下降到2023年34.8%的占比，但對于這種占比的大幅變化，夢金園在此次招股書中并未提及原因。

在舊料業(yè)務中，夢金園推出的“一元換款”促銷活動，也扮演著重要角色。據夢金園方面稱，其推出的“一元換款”促銷活動，每家門店每年舉辦一次，為期一周。透過這一舉措，可接納消費者通過以舊換新向加盟商或于自營店將所購買的舊“萬純”系列的黃金珠寶換取同等重量或更重的新款“萬純”系列黃金珠寶，每克舊料黃金僅象征性收取1元的工費，而額外購買的黃金則以原價結算。顧客借此可以享受購入新款流行的黃金首飾，而加盟商可以受惠于此等促銷活動時的客流增加。這種促銷方式，形成了鼓勵消費者繼續(xù)向公司購買的良性循環(huán)，有助于提高品牌認知度和客戶忠誠度。

而對于這種以舊料業(yè)務以及“一元換款”活動的商業(yè)行為，招股書中顯示，夢金園允許來自自營店的消費者及加盟商使用舊黃金產品作為交易價格的部分對價。夢金園將其視為一種客戶與公司之間非現(xiàn)金結算形式，在會計處理方面，舊料業(yè)務被視為非現(xiàn)金結算及收益確認。

今年來，隨著金價的持續(xù)上漲，大量購買黃金也成為電詐“洗錢”新形式。據光明網報道，近日北京豐臺公安分局連續(xù)打掉多個電詐黑灰產團伙，查獲嫌疑人15名，這些團伙會組織他人到金店大量購買黃金制品，以此轉移電信詐騙被害人的涉案款。而在全國，近期多地均有警方發(fā)布類似通報，稱有人在當地大量購買黃金，此舉實際是電詐團伙在進行“洗錢”。

對于黃金舊料業(yè)務的風險，夢金園的招股書還同時披露，根據《中華人民共和國反洗錢法》(“反洗錢法”)以及中國現(xiàn)行的相關法律法規(guī)，不禁止或限制零售業(yè)開展舊料業(yè)務。但公司內部也制定了打擊洗錢的內部控制政策，包括識別客戶、對高風險客戶的嚴格前期衡量、特殊管理、大額及異常交易等方式。“鑒于客戶僅可憑舊料換取黃金珠寶，利用舊料結算服務作為洗錢手段的風險相對較小。與業(yè)內其他主要從業(yè)者相比，公司的舊料業(yè)務活動并無重大異常特征。”

整體來看，隨著這兩年黃金市場進入景氣周期，新一波黃金珠寶公司IPO潮正在襲來，前有老鋪黃金，現(xiàn)有夢金園，未來還有周六福，都希望在港股沖刺IPO，抓住這輪金價上漲的紅利。但這種外部的追漲式消費是否能夠持續(xù)，給企業(yè)帶來更大的業(yè)績回報，仍然還是未知數。