文丨長城證券首席宏觀分析師 蔣飛

3月19日，日本央行決定結(jié)束負(fù)利率政策，將政策利率從-0.1%提高到0至0.1%范圍內(nèi)。這是日本央行自2007年2月以來首次加息。除此之外，日本央行還宣布取消購買ETF，取消購買房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）；取消收益率曲線控制（YCC）政策，將繼續(xù)以與之前大致相同的金額購買國債。

市場非常關(guān)注日本央行的政策動態(tài)，尤其是結(jié)束負(fù)利率這一時代性的政策舉動，是否會對日本經(jīng)濟造成沖擊？對全球金融市場的影響又有多大？本文將圍繞以下幾個問題展開解讀。

問題一：日本央行結(jié)束負(fù)利率對日本經(jīng)濟會造成沖擊嗎？日本經(jīng)濟會再次陷入通縮嗎？

答：我們認(rèn)為影響不大。日本央行加息之前，實體經(jīng)濟已經(jīng)給了測試結(jié)果。據(jù)日本媒體報道，最大工會Rengo爭取到的年度工資漲幅達(dá)到5.3%，高于前一年的3.8%，更創(chuàng)下30年來最大漲幅。這一結(jié)果大超預(yù)期，表明企業(yè)能夠承受較高的工資上漲。既然企業(yè)能夠承受抬升的勞動成本，自然也能接受提高的融資成本，因此日本央行特別關(guān)注勞動力市場的變動情況。1月時，日本央行行長植田和男在記者會上強調(diào)需要重點關(guān)注3月“春斗”談判結(jié)果，表示如果確認(rèn)工資和通脹實現(xiàn)良性循環(huán)，將考慮改變包括負(fù)利率在內(nèi)的寬松政策，因為更高的工資水平能帶來服務(wù)業(yè)通脹和實際消費增長。

從目前形勢來看，只要日元不大幅升值，國內(nèi)利率不超調(diào)，日本可以宣布結(jié)束通縮。不過未來的走勢也并非一帆風(fēng)順，特別注意日本央行不再購買國內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)之后，日元會不會升值。如果日元過快升值，可能會造成日本經(jīng)濟再次陷入通縮。

問題二：日本股市和利率會如何演繹？日元會繼續(xù)貶值嗎？

答：我認(rèn)為大概率下日本股市在繼續(xù)上漲一段時間后回調(diào)。利率短期內(nèi)還能繼續(xù)上升，但長期會隨經(jīng)濟周期低位震蕩。

2012年之后日本股市之所以能長期上漲，主要原因是房地產(chǎn)出清后日本實施了量化寬松政策，“安倍經(jīng)濟學(xué)”使得日本央行總資產(chǎn)持續(xù)擴張。目前形勢與2017年末的情形較為相似，日本央行購買資產(chǎn)速度放慢之后，日元升值，企業(yè)利潤增速快速收縮，造成股市震蕩不前。當(dāng)時也錯過了貨幣政策回歸正常的機會。

2021年之后日本央行總資產(chǎn)擴表速度放慢，但得益于YCC操作，日元大幅貶值，幫助企業(yè)利潤穩(wěn)步增長，給了股市快速上漲的理由。現(xiàn)在取消這一措施，如果日本利率回升，日元大幅升值，日經(jīng)225指數(shù)可能就會見頂回落。當(dāng)然這里還要考慮到企業(yè)利潤中非制造業(yè)利潤仍較快增長的情況，疫情之后日本金融行業(yè)發(fā)展迅速，這部分利潤抵消了制造業(yè)利潤下滑的影響，也支撐了股市的上漲。

如果這輪春季薪資增長之后，日本經(jīng)濟仍保持較快增長勢頭，CPI同比和利率都能保持較高水平。但如果日本經(jīng)濟下滑，利率也會跟著下降。按道理說，日本央行可以讓利率回歸正值，同樣也可以讓匯率從貶值轉(zhuǎn)為升值。但日元過度升值會造成競爭力下降，損害經(jīng)濟增長。而且，當(dāng)前國際油價可能會再次上漲，歐美降息預(yù)期減弱，都不支持日元的升值。所以我們?nèi)匀豢促H日元。

問題三：日本加息會給全球金融市場帶來動蕩嗎？中國利率會受此影響嗎？

答：我們認(rèn)為日元在國際上的流通份額并不大，也不是公認(rèn)的世界貨幣，儲備資產(chǎn)占比較低。因此日本利率的升降并不影響全球其他金融市場的走勢，對中國也一樣。投資者比較關(guān)心的是日元作為傳統(tǒng)套息交易貨幣，利率的提升會不會造成趨勢的逆轉(zhuǎn)，進而擾動全球市場。

在前期日本利率較低、日元持續(xù)貶值和美股快速上漲的背景下，日元作為套息交易貨幣吸引力較大。但我們觀察到，這一規(guī)模并不大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以往水平。中國國內(nèi)金融市場與日本金融市場并未聯(lián)通，兩國企業(yè)間債券交叉投資的規(guī)模也較小，因此中國利率并不會受到日本利率波動的直接影響。