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中國(guó)人民銀行周四晚間發(fā)布2023年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)于貨幣政策思路，央行延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“靈活適度、精準(zhǔn)有效”的基調(diào)，主要變化體現(xiàn)在對(duì)融資和貸款使用效率的要求上。

央行表示，按照大力發(fā)展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系，這一表述是首次出現(xiàn)在央行貨幣政策報(bào)告中。有分析師認(rèn)為，明確直接融資市場(chǎng)的重要性很大程度上是體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的訴求。

實(shí)際上，“合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系”的表述最早出現(xiàn)在2024年1月9日新華社發(fā)表的《服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展 守牢風(fēng)險(xiǎn)底線——中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人談落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神》一文中。中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾在接受新華社采訪時(shí)表示，要合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系。一方面加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，保障政府債券順利發(fā)行，繼續(xù)推動(dòng)公司信用類債券和金融債券市場(chǎng)發(fā)展；另一方面支持金融機(jī)構(gòu)圍繞九大重點(diǎn)任務(wù)積極挖掘信貸需求和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，多措并舉促進(jìn)貸款合理增長(zhǎng)。

在四季度貨幣政策報(bào)告中，央行也提到了上述幾點(diǎn)，比如，“繼續(xù)推動(dòng)公司信用類債券和金融債券市場(chǎng)發(fā)展”，“保障政府債券順利發(fā)行”，“支持金融機(jī)構(gòu)積極挖掘信貸需求和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，促進(jìn)貸款合理增長(zhǎng)，加強(qiáng)信貸均衡投放”。

另外，在“專欄1 準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”中，央行指出，準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，合理評(píng)價(jià)金融支持的力度， 要解決好“看什么”的問題。高質(zhì)量發(fā)展階段，評(píng)判經(jīng)濟(jì)發(fā)展不只是看經(jīng)濟(jì)增速， 評(píng)判金融支持也不能“唯信貸增量”，而是多看利率下降的成效、多看對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持力度、多看涵蓋直接融資的社會(huì)融資規(guī)模。

“先進(jìn)制造、科技創(chuàng)新、綠色低碳、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，這些新動(dòng)能領(lǐng)域與直接融資的金融支持模式更為適配，也會(huì)對(duì)貸款形成良性替代。”央行稱。

央行在本次報(bào)告中還提出，著力提升貸款使用效率，通過部分貸款到期回收后轉(zhuǎn)投更高效率的經(jīng)營(yíng)主體、優(yōu)化新增貸款投向、推動(dòng)必要的市場(chǎng)化出清，為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供更好支撐。“推動(dòng)必要的市場(chǎng)化出清”也是本次貨幣政策報(bào)告的新增表述之一，可能主要指房地產(chǎn)及部分產(chǎn)能過剩行業(yè)。

以下是部分機(jī)構(gòu)對(duì)本次貨幣政策報(bào)告的解讀

中信期貨：推動(dòng)實(shí)體融資成本穩(wěn)中有降的核心在于存款利率

人民銀行的政策思路較三季度發(fā)生明顯變化：一是總量上同步注重直接融資和間接融資市場(chǎng)；二是價(jià)格上更加強(qiáng)調(diào)存款利率市場(chǎng)化對(duì)廣譜利率下行的帶動(dòng)作用；三是存量上更加注重貸款回收后再投放所帶來的使用效率提升；四是保障政府債券順利發(fā)行。

基于此，我們可以對(duì)后續(xù)的貨幣與流動(dòng)性環(huán)境做出以下幾點(diǎn)判斷：一是明確直接融資市場(chǎng)的重要性很大程度體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展訴求；二是推動(dòng)實(shí)體融資成本穩(wěn)中有降的核心在于存款利率所表征的商業(yè)銀行負(fù)債成本，而非政策利率；三是存量貨幣信用資源的重新配置的重要性進(jìn)一步上升；四是在以上基礎(chǔ)上，貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行的含義可能意味著中性的資金供給和明確的結(jié)構(gòu)分層。

光大證券：信貸整體擴(kuò)張速度可能仍維持高位

四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告增加關(guān)鍵表述“合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系”。事實(shí)上，該表述最早出現(xiàn)在2024年1月9日，新華社報(bào)道的《服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展 守牢風(fēng)險(xiǎn)底線——中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人談落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神》一文中。2021-2023年，社融口徑中政府債同比增速分別為15.20%、13.44%、15.59%，同期人民幣貸款增速分別為11.62%、10.91%、10.85%，政府債擴(kuò)張速度快于信貸擴(kuò)張速度。對(duì)此，人民銀行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)“積極挖掘信貸需求和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備”，結(jié)合信貸“均衡投放”的定調(diào)，那么在波動(dòng)性收斂的同時(shí)，信貸整體擴(kuò)張速度可能仍維持高位。

此外，值得關(guān)注的表述是“著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”以及“理順貸款利率與債券收益率等市場(chǎng)利率的關(guān)系”。2024年以來，債券利率快速下行，年初至2月8日，10年和30年國(guó)債利率分別累計(jì)下行12、18個(gè)基點(diǎn)，與2023年類似的資產(chǎn)利率驅(qū)動(dòng)負(fù)債端成本下調(diào)可能繼續(xù)，但調(diào)整節(jié)奏需要納入更多考量因素。而“理順貸款利率與債券收益率等市場(chǎng)利率的關(guān)系”或意味著，在促進(jìn)信貸投放的同時(shí)，需將相應(yīng)期限的債券利率作為參考“錨”，強(qiáng)化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別與有效定價(jià)。

廣發(fā)證券：央行對(duì)通脹的態(tài)度更為積極

對(duì)于通脹，央行指出“目前物價(jià)水平較低背后反映的是經(jīng)濟(jì)有效需求不足、總供求恢復(fù)不同步。未來隨著基數(shù)效應(yīng)逐步減弱，商品和服務(wù)需求的持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)物價(jià)總體呈溫和回升態(tài)勢(shì)。PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）降幅預(yù)計(jì)也將持續(xù)收斂”。與三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告認(rèn)為的“物價(jià)短期還將維持低位”相比，此次態(tài)度明顯更積極。 

此外，與三季度報(bào)告強(qiáng)調(diào)“債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)效能降低、經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”中長(zhǎng)期問題相比，此次央行似乎更加重視經(jīng)濟(jì)短周期的問題。一般來說， 中長(zhǎng)期問題對(duì)應(yīng)政策更側(cè)重跨周期調(diào)節(jié)，短周期問題對(duì)應(yīng)政策更側(cè)重逆周期調(diào)節(jié)。 

海通證券：貨幣政策適度發(fā)力

對(duì)于當(dāng)前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，報(bào)告指出 “經(jīng)濟(jì)大循環(huán)也存在堵點(diǎn)”、“經(jīng)濟(jì)有效需求不足、總供求恢復(fù)不同步”等問題。因此，貨幣政策仍會(huì)適度發(fā)力來支持信貸的合理增長(zhǎng)，總量政策和結(jié)構(gòu)性政策均可以期待。另外，報(bào)告增加了“按照大力發(fā)展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系”、“保障政府債券順利發(fā)行”的表述，我們預(yù)計(jì)債券融資的比重或有所提升，貨幣政策也需要穩(wěn)健寬松來進(jìn)行配合。

利率方面，報(bào)告強(qiáng)調(diào)“理順貸款利率與債券收益率等市場(chǎng)利率的關(guān)系”“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”等。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)利率邊際回落，貸款利率或也能夠繼續(xù)穩(wěn)中有降；同時(shí)，政策利率也有一定調(diào)整空間，包括銀行間的資金利率和銀行存款利率。