文｜氨基觀察

今冬初雪已至，寒意加劇。Biotech早已開始了寒冬蟄伏，big pharma則在伺機“撿漏”。因為后者通常手握巨額現(xiàn)金，且都有著強烈的管線補充意愿。

今年以來，雖然也時有大額并購案上演，但細究起來，大藥企大幅抄底biotech的時刻并未真正到來。

率先開啟寒冬交易狂歡的“獵手”，是投資機構。

比如近期對聯(lián)拓藥業(yè)發(fā)出收購要約的Concentra Bioscience。再此之前，Concentra今年對看上去陷入困境的biotech頻頻出手。

但資本都是逐利的。收購可能是為了產(chǎn)業(yè)整合，也可能只是為了賺上一筆。

因此，被機構看上的標的，雖大多處于管線失利境況，但仍手握不菲現(xiàn)金。更直白點說，機構給出破凈的收購價格，一旦biotech扛不住接受要約，即便機構將公司解散，仍有利可圖。

這究竟是逆勢抄底，還是投機博弈，還有待商榷。但這已經(jīng)從另一個極端維度，倒逼著所有企業(yè)重新思考，如何高效利用有限的資源，為股東以及患者創(chuàng)造價值。

/ 01 / “獵手”的寒冬狂歡

寒冬里，有人蟄伏有人狂歡。

Concentra正在將其寒冬收購狂歡進行到底。最新被看上的是聯(lián)拓生物。

12月初，聯(lián)拓生物宣布，收到Concentra的收購要約，包括以每股4.3美元的現(xiàn)金交易收購聯(lián)拓生物、Concentra有權獲得美國和中國聯(lián)拓生物公司任何項目凈收益的80%等。

這已經(jīng)是Concentra今年來第五次出手了。值得注意的是，這個收購要約有一個前提：交易完成時，聯(lián)拓生物需要至少擁有5.15億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。

Concentra的撿漏意圖明顯。算下來，其給聯(lián)拓生物報價在4.6億美元左右，與其當前市值相差不大。而Concentra要求聯(lián)拓生物至少有5.15億美元。

極端情況下，即便不考慮管線價值，Concentra收購后隨即將公司解散，也能獲得5000萬美元左右的現(xiàn)金。

當然，最終聯(lián)拓生物拒絕了Concentra。

聯(lián)拓生物之前，Concentra已經(jīng)收購了Jounce Therapeutics，還計劃收購Rain Oncology、Atea Pharmaceuticals、Theseus Pharmaceuticals。

其中，Atea Pharmaceuticals與聯(lián)拓藥業(yè)一樣，拒絕了Concentra的收購，認為其低估了公司價值。

被收購的Jounce Therapeutics則是一家明星biotech，從事新一代腫瘤免疫療法的開發(fā)，由著名風投Third Rock孵化設立，聯(lián)合創(chuàng)始人James Allison教授還是2018年諾貝爾生理學與醫(yī)學獎的獲得者。

但近年來一直受到臨床挫折的沖擊，導致投資者對其管線的前景持悲觀態(tài)度。

為了自救，Jounce先是大幅裁員，后又與英國生物技術公司Redx達成反向收購協(xié)議，但就在最后一刻，Concentra出現(xiàn)了，其提出以1.8美元/股的價格收購Jounce的所有股票，Jounce股東還將獲得或有價值權（CVR），從許可或出售Jounce的任何遺留項目中獲得80%的收益。

收購前提是，Jounce至少1.3億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，而Concentra的收購報價是不足1億美元。

3月份，Concentra成功撿漏Jounce。

Rain、Theseus也都是開發(fā)腫瘤學療法的生物制藥公司，且由于核心管線失敗，股價暴跌，前者不久前進行了重組，后者則一直在尋找最大化股東價值的方法，包括潛在出售公司資產(chǎn)、出售公司、合并或其他戰(zhàn)略行動。

以Theseus為例，幾個月前，其核心管線THE-630在一項針對胃腸道間質瘤患者的 I/II期試驗中失??；上個月，公司剛剛裁掉72%的員工，隨后便收到了來自公司老股東以及Concentra的收購要約。

Concentra的收購報價是，3.8美元/股的價格，基本與其近期市價持平，以及Theseus股東從許可或出售任何生物技術項目中獲得80%凈收益的CVR條款。

Theseus表示，正在考慮這些收購要約。

/ 02 / “企業(yè)掠奪者”

看到這里，你或許會有疑問，Concentra為什么要收購這些陷入困境的biotech？難道它真得有足夠的能力、足夠的錢力挽狂瀾？

答案或許是否定的。

Concentra背后是Tang Capital，一家名不見經(jīng)傳的投資機構。創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生的客觀規(guī)律，不會因為任何投資機構的加入而改變。明星風投Flagship的“造神”模式接連失利，就是最好的例證。

至于錢，簡單以“雙十定律”代入，收購2家biotech，Concentra就需要付出20億美元。盡管潛在回報可能是巨大，但風險也同樣巨大。

據(jù)媒體報道，Tang Capital是由一名叫唐慶年的（Kevin Tang）人創(chuàng)立，唐慶年祖上是江蘇無錫名門望族，而唐慶年本人此前做過好幾家公司，大多跟生物科技相關，有的通過出售賣了幾筆好價錢。

投資機構關注的是回報率，這背后更多的是投資交易邏輯，而非公司運營邏輯。

實際上，陷入困境的biotech被投資機構收購后存在兩種潛在結果。一種是接手后通過資本賦能，將管線推進下去，等待困境反轉；另一種則是，機構低價抄底后轉手甚至將公司拆解再出售。

而在市場看來，Concentra的一系列行動，更趨近于Corporate Raider（企業(yè)掠奪者）的行為模式，說得更直白點，就是奔著biotech的現(xiàn)金來的。

如果總結Concentra今年看上的5個標的有什么共同點，那就是低市值、低負債、高現(xiàn)金。

比如聯(lián)拓生物，目前市值4.4億美元。Concentra之所以在眾多美股biotech中看上聯(lián)拓生物，或許是因為其早就破凈。一個多月前，公司市值僅1.5億美元，而三季度末公司賬上總現(xiàn)金達2.52億美元。

但更重要的是，前不久，聯(lián)拓生物與百時美施貴寶達成的交易。得益于將引進的mavacamten藥物權益轉賣給百時美施貴寶，聯(lián)拓生物還將獲得3.5億美元收入；而公司總負債不過2679萬美元。

再比如Theseus，目前市值1.67億美元。盡管在8月份其在公告中繼續(xù)表示對公司前景表示樂觀，THE-630失敗后，正迅速推進the-349的研發(fā)，預計四季度向FDA提交申請，對EGFR突變型非小細胞肺癌癌癥進行治療試驗。

但相比這種遙不可及的管線價值，Theseus最顯而易見的價值是，截至三季度，公司仍有2.05億美元的總現(xiàn)金，總負債不過1010萬美元，剔除負債后，仍有接近3000萬美元的現(xiàn)金。

當然，前提是公司放棄管線研發(fā)夢想。

因為biotech大部分依靠融資生存，對于Concentra來說，如果收購標的不放棄燒錢，耗盡賬上現(xiàn)金，也只是時間問題，投資回報也就無從談起。

這種情況下，你覺得Concentra會如何選擇？

/ 03 / 機會主義博弈

全球生物科技行業(yè)可能正在經(jīng)歷過去20年來，最嚴重的一次衰退。所有企業(yè)都置身于周期的又一個轉折點，即便是巨型企業(yè)，也有霎時傾覆的可能，更逞論那些小企業(yè)。

盡管我們相信，低谷一定會過去，春天終將重新到來，但對一些陷入困境的biotech來說，更迫在眉睫的或許，如何熬到明日太陽升起的那一刻。

對于Concentra來說，經(jīng)過挑選后的困境biotech不僅足夠“便宜”，更重要的是，經(jīng)歷失敗后，公司管理層與股東之間的信任直線下降。管理層可能更傾向于繼續(xù)燒錢、等待轉機，甚至重頭來過；而股東更容易認為，管線、技術已經(jīng)是負價值，急于套現(xiàn)。

這個時候，Corporate介入后，負責的更多是裁員、關廠、出清等，將公司成功拆解后，將一部分現(xiàn)金補償給股東、管理層，剩下的留給自己作為報酬。

你或許認為這是投機，但資本天生逐利，也無可厚非。今年以來，還有投資機構秉著機會主義心態(tài)，到處尋找標的，甚至不經(jīng)過認真的評估便給出極低報價，主打的便是投機，買到純賺，買不到也不虧。

這背后，更多是投資機構的機會主義試探、博弈。

如今，大家對biotech裁員、臨床終止甚至破產(chǎn)清算，早已見怪不怪。美股市場上，市值跌破凈現(xiàn)金的biotech也不少見。

這種情況下，說資本是在逆勢抄底也好，投機博弈也罷，更重要的是，這倒逼著所有企業(yè)重新思考公司發(fā)展戰(zhàn)略，如何高效利用有限的資源，為股東以及患者創(chuàng)造價值。