文|讀懂財經(jīng)
對于大部分周期股而言，當商品價格上升時，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變好，股價也會隨之開始上升周期。但這段時期的黃金股顯然成為了例外。
隨著國際局勢升級以及美聯(lián)儲降息預期增強，金價自國慶大放價后，開啟了V型走勢，兩個月的時間，國內(nèi)基礎金價上漲了10%。雖然金價往上漲，但黃金股卻是往下走。同期，中國黃金、周大生、周大福、周生生都出現(xiàn)了股價下降的情況。其中，周大生跌幅更是超過12%。
股價與金價背離的原因在于，市場擔心金價上漲轉(zhuǎn)化不成企業(yè)利潤。
事實上，這樣的擔心也不無道理。國內(nèi)黃金零售價從6月初到9月末，漲幅近6%。但三季度黃金股的企業(yè)的利潤率卻出現(xiàn)了下降，周大生毛利率同比下降0.1個百分點，中國黃金毛利率環(huán)比下降了0.3個百分點。
至少從目前看，金價的上漲并沒有轉(zhuǎn)化成企業(yè)的利潤，黃金股的股價上漲自然也就無從談起了。
本文持有以下觀點：
1、黃金股利潤出現(xiàn)轉(zhuǎn)折信號。金價上漲初期，黃金股調(diào)高售價，企業(yè)利潤水漲船高。但金價上漲造成通脹，使得黃金企業(yè)的開采、采購、運輸?shù)瘸杀咀吒?，造成對利潤的擠壓。如今，黃金股在經(jīng)歷金價上漲利潤走高后，已經(jīng)到了成本擠壓利潤的階段。
2、黃金股的經(jīng)營杠桿是把雙刃劍?？亓窟壿嬒?，黃金股營業(yè)額主要由金價主導，且成本費用變化相對穩(wěn)定。這意味著金價上漲時，企業(yè)利潤會加倍增長。但金價下降后，黃金企業(yè)利潤下降幅度也更大。目前市場主要擔心金價到頂后，黃金股利潤的快速下跌。
3、黃金股股價漲幅與金價變化不同步。復盤黃金股的歷史漲幅，在金價提升早期，黃金股股價增長最快且漲幅高于金價漲幅。但當出現(xiàn)成本擠壓利潤且金價上升趨緩后，黃金股也會率先回撤。
01 金價漲了，黃金股跌了
近段時間，金價走勢上演“V”形走勢。
由于國際沖突升級，導致全球?qū)Ρ茈U資產(chǎn)的需求增加，金價自10月初有所下降后又猛烈走高。10月份至今，國內(nèi)基礎金價從440元/克漲到了480.5元/克，創(chuàng)年內(nèi)新高。兩個月的時間，國內(nèi)基礎金價漲幅近10%。
按照常理來說，金價漲了，利好黃金股，黃金股也應該水漲船高。但現(xiàn)實情況恰恰相反，10月份到現(xiàn)在金價狂飆的這段時期，賣黃金的黃金股卻表現(xiàn)慘淡，中國黃金跌了9%，周大生跌了12%，周大福跌了7%，周生生跌了9%。
黃金股與金價出現(xiàn)背離也不難理解。黃金價格上漲需要轉(zhuǎn)化為市場對黃金企業(yè)盈利持續(xù)增長的預期，才能帶動黃金股上漲。但本輪金價上漲能不能提升企業(yè)盈利存疑。
金價上漲沒有為企業(yè)帶來盈利能力提升已經(jīng)在黃金股三季報上有所體現(xiàn)。三季度，國內(nèi)金價還沒有受國慶大降價的影響，國內(nèi)黃金零售價從6月初的458.5元/克上漲至9月末的485.5元/克，漲幅近6%。
但黃金股的利潤率卻開始走低了。三季度，周大生凈利潤表現(xiàn)不及預期，其毛利率為17.8%，同比下降0.1個百分點，凈利率為8.0%，同比下降1個百分點。中國黃金毛利率環(huán)比下降，0.3個百分點，凈利率環(huán)比下降0.1個百分點。
為什么金價漲了，黃金股的利潤率卻跌了呢？
02 黃金股利潤出現(xiàn)轉(zhuǎn)折信號
三季度，頭部消費黃金股大多出現(xiàn)利潤率下降的情況，是黃金股盈利能力集體出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的信號。
通常情況下，黃金股的最高利潤率與金價的高點并不一致。比如，2018年8月-2019年9月，中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫，疊加美聯(lián)儲重啟大幅寬松的貨幣政策，黃金行情升溫，金價漲了28%。但在2019年9月的金價高點，黃金股出現(xiàn)了利潤率下降的情況，比如2019年三季度周大生毛利率環(huán)比下降3個百分點。金價高點與利潤率高點不一致是因為，黃金公司的盈利主要取決于，價格和成本。而價格、成本對黃金企業(yè)的影響并不同步。
黃金企業(yè)的銷售單價就是黃金價格，在黃金價格上漲初期，黃金企業(yè)跟隨金價調(diào)高商品零售價格，企業(yè)的利潤也就水漲船高。但金價上漲意味著貨幣購買力下降，進而造成通脹。而黃金企業(yè)的開采、采購、運輸成本等等都是跟著實際通脹走，相對滯后。這就造成了金價上漲初期，企業(yè)利潤先正常增長，成本隨后才增加，造成對利潤的擠壓。
而一旦到了成本擠壓利潤的時候，如果金價不能在出現(xiàn)新一輪上漲，那黃金企業(yè)的經(jīng)營杠桿還有放大企業(yè)經(jīng)營風險的可能。
具體來說，在控量保持稀缺性的邏輯下，黃金每年的產(chǎn)量相對穩(wěn)定，黃金企業(yè)的營業(yè)額增長主要靠金價上漲。供給端的總體產(chǎn)量變化不大，意味著企業(yè)絕大部分的成本和費用都是固定的，此時只靠單價提到銷售額，而付出的成本又相對少，意味著企業(yè)的盈利能力會繼續(xù)升高。
但運營杠桿也是一把雙刃劍，如果黃金價格下跌，營業(yè)額下降，企業(yè)成本費用仍然變化不大。此時，黃金企業(yè)會出現(xiàn)利潤下降幅度遠高于金價下降幅度的局面。比如，2022年COMEX黃金從年初的1830美元/盎司微降到年末的1821美元/盎司。但黃金股利潤的下降幅度明顯更多，周大生2022年凈利潤同比下降10%，周大福營業(yè)利潤同比下降20%。
也正是因為黃金股利潤的不確定，本輪金價雖然上漲了一段時間，但黃金股并沒有跟上。那如果未來一段時間內(nèi)金價持續(xù)上漲，黃金股還能買嗎？
03 黃金股還能買嗎？
12月4日，紐約黃金期貨、倫敦現(xiàn)貨黃金一度雙雙突破2100關(guān)口，紐約黃金期貨盤中最高觸及2152.3美元/盎司，倫敦現(xiàn)貨黃金盤中最高觸及2144.68美元/盎司，刷新歷史新高。
隨著金價創(chuàng)出歷史新高，國內(nèi)黃金股開始有了回暖跡象。12月4日，山東黃金、四川黃金漲超4%，中國黃金漲近2%。漲幅能不能持續(xù)，黃金股的投資特征是一個很好的觀察窗口。
周期股的投資邏輯主要集中在三個階段：一是超預期階段，即市場通過推演邏輯預測價格上漲。二是邏輯兌現(xiàn)階段，既價格觸底反轉(zhuǎn)，股價走勢與價格正相關(guān)。三是利潤兌現(xiàn)階段，業(yè)績驅(qū)動。
黃金股有所不同的是，邏輯兌現(xiàn)和利潤兌現(xiàn)幾乎融合在一起。與其他行業(yè)大多需要經(jīng)過一段時間的價格傳導不同，黃金零售價幾乎是同時跟著金價走，只要金價提升的邏輯兌現(xiàn)，企業(yè)的利潤就能跟著兌現(xiàn)。并且由于上文提到的金價變動在前，成本變動在后的情況，黃金股投資最好的節(jié)點是金價快速上升初期。
如下圖所示，復盤黃金股收益，在黃金價格上升初期，正是黃金股收益率最高的時候，一旦金價到高點，黃金股收益率有時還會出現(xiàn)下降的情況。
回顧本輪黃金股上漲，從2022年11月-2023年4月，國際金價加速上漲，受此影響國內(nèi)金價從391元/克上漲至451元/克，漲幅近14%。相對應的黃金股也走出上漲行業(yè)行情，以山東黃金為例，在此期間，其股價上漲了60%。之后隨著黃金股出現(xiàn)金價上升，利潤率下降的情況，黃金股也開始告別本輪行情，企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)股價下降。后續(xù)10月初，金價下行。至此，黃金股基本告別了再增長的可能性。
但近期出現(xiàn)了新變數(shù)，美聯(lián)儲降息預期增強。11月底，聯(lián)邦基金期貨市場的交易員目前認為，美聯(lián)儲最早在2024年3月降息的可能性約為三分之二，高于一周前的約20%。市場也開始押注明年的降息預期，出現(xiàn)了資金搶跑購買黃金的情況，進而推動了本輪金價的上漲。但問題在于，市場對于美聯(lián)儲降息的節(jié)奏，美債收益率及美元指數(shù)在2024年的下行速度以及幅度并未形成一致觀點，從而導致市場對于金價上行能否持續(xù)存在分歧。
換句話說，在美聯(lián)儲降息、金價上行尚未得到驗證的情況下，黃金股仍是高度不確定的資產(chǎn)。