文｜白馬商評(píng)

今年前三季度，東阿阿膠營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.53%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.79%。單看三季度，營(yíng)業(yè)收入同比微增3.32%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.42%。

東阿阿膠當(dāng)前市值300億左右，距離歷史高點(diǎn)尚有170億的差距，但較2020年的低點(diǎn)已經(jīng)增長(zhǎng)了80%多。

現(xiàn)在這個(gè)位置有點(diǎn)尷尬，如果說(shuō)低估，畢竟到目前為止東阿阿膠的營(yíng)收和利潤(rùn)還沒(méi)有恢復(fù)到2018年的高點(diǎn)，而股價(jià)已經(jīng)較低點(diǎn)反彈了不少；如果說(shuō)高估，業(yè)績(jī)?cè)诔掷m(xù)恢復(fù)和增長(zhǎng)，趨勢(shì)向好。

東阿阿膠今年會(huì)是第四個(gè)業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)的年份，但和利潤(rùn)表上的數(shù)字相比，公司2019年以來(lái)最優(yōu)先的目標(biāo)是降庫(kù)存。

01、存貨周轉(zhuǎn)效率回到2015年水平

東阿阿膠自2018年開始每年公布前一年度和本年度的銷售量、生產(chǎn)量和庫(kù)存量。

東阿阿膠銷售量、生產(chǎn)量、庫(kù)存量情況（單位：噸）

我們重點(diǎn)看2019年之后的數(shù)據(jù)。先看庫(kù)存量，東阿阿膠庫(kù)存量自2019年達(dá)到最高的2711噸后持續(xù)下降，但降幅不斷趨緩，到2022年底僅比2017年高100噸左右。

2022年底的庫(kù)存是不是處在合理位置了？還需要結(jié)合生產(chǎn)量和銷售量來(lái)看。

2019年銷量下滑，生產(chǎn)量遠(yuǎn)高于銷售量，隨后2年，銷量明顯高于生產(chǎn)量；但到去年，生產(chǎn)量與銷售量基本持平。我們可以簡(jiǎn)單理解為，公司認(rèn)為目前的庫(kù)存基本合理，否則大可以繼續(xù)減少生產(chǎn)量，至少可以維持在2021，甚至2020年的水平上。

從存貨絕對(duì)值來(lái)看，高點(diǎn)在2017年底，達(dá)到36.07億元；此前，至少?gòu)?014年開始存貨就在飆升了。

最新的數(shù)據(jù)，今年三季度末，東阿阿膠的存貨為11.08億，僅為高點(diǎn)時(shí)的三成。這一方面得益于去庫(kù)存的種種措施，其實(shí)也離不開“甩包袱”式的會(huì)計(jì)處理。2020、2021兩年里，東阿阿膠共計(jì)提了4.2億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，其中大頭為庫(kù)存商品，也就是即將出售的產(chǎn)成品。

去年，轉(zhuǎn)回/轉(zhuǎn)銷的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備超過(guò)了計(jì)提金額，可以理解為公司不再需要通過(guò)存貨減值來(lái)進(jìn)行會(huì)計(jì)上的“去庫(kù)存”了。上一次這種情況的出現(xiàn)還是5年前的2017年了。

從不再“審慎”的會(huì)計(jì)處理中，我們也能看出東阿阿膠的底氣似乎又回來(lái)了。

2023年僅剩一個(gè)多月，東阿阿膠的庫(kù)存去得怎么樣了？

東阿阿膠存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最高是2019年的800.53天，過(guò)去3年持續(xù)下降到去年的405.22天。今年前三季度，東阿阿膠的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步下降到317.95天，縱向比已經(jīng)回到了2015年的水平。

橫向比，消費(fèi)中藥的頭部公司片仔癀、云南白藥、同仁堂今年前三季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為93.39天、186.44天、261.55天，東阿阿膠還有進(jìn)步空間。

不過(guò)，由于產(chǎn)品場(chǎng)景不同，存貨流轉(zhuǎn)效率存在一定的差異也很正?！吘刮覀儾荒芸燎蟀⒛z塊的周轉(zhuǎn)效率比云南白藥牙膏高。所以如果希望進(jìn)一步提高存貨周轉(zhuǎn)效率，東阿阿膠的突破口也許在桃花姬阿膠糕和阿膠粉等“阿膠+”產(chǎn)品上。

從上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，至少可以說(shuō)，東阿阿膠去庫(kù)存已經(jīng)取得了非常大的成效。

02、渠道伙伴信心恢復(fù)

在數(shù)字之后，其實(shí)更重要的是東阿阿膠品牌力和渠道商信心的恢復(fù)。

從2010年到2018年，東阿阿膠每年都會(huì)進(jìn)行調(diào)價(jià)。客觀上，持續(xù)提高出廠價(jià)格刺激了渠道進(jìn)貨，囤到就是賺到。

但從2019年以來(lái)，東阿阿膠出廠價(jià)持續(xù)下調(diào)，東阿阿膠的金融屬性消失，渠道商也被迫進(jìn)入去庫(kù)存周期。

同時(shí)，東阿阿膠加強(qiáng)線上銷售的力度。在2019年年報(bào)中就已經(jīng)提出——建設(shè)品牌社群，敏銳洞察顧客需求，緊緊圍繞品牌積累和顧客開創(chuàng)配置資源，建立數(shù)據(jù)分析、內(nèi)容營(yíng)銷、顧客體驗(yàn)、會(huì)員管理四位一體的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，通過(guò)營(yíng)銷精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，建立“私域流量”。

2019-2021年，東阿阿膠天貓旗艦店?yáng)|阿阿膠塊（250g）的售價(jià)在650-800元之間，低于線下渠道商720-800元的進(jìn)貨價(jià)。渠道商的動(dòng)力大減，直接導(dǎo)致了近幾年?yáng)|阿阿膠市場(chǎng)占有率的下滑。

去年，東阿阿膠有兩個(gè)非常重要的舉措應(yīng)對(duì)價(jià)格亂象。

一是去年初開展的“春雷行動(dòng)”，全面治理產(chǎn)品價(jià)格亂象，網(wǎng)絡(luò)渠道全體調(diào)價(jià)為999元，線下渠道不再通過(guò)低價(jià)的方式去庫(kù)存。

二是去年7月發(fā)起的“煉行計(jì)劃”，公司和客戶共同開展品牌活動(dòng)，穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期，渠道信心得以恢復(fù)。

根據(jù)東阿阿膠披露的數(shù)據(jù)，線上銷售占比為2成左右，80%左右的銷售額仍在線下。因此我們認(rèn)為，過(guò)去那種不顧渠道商甚至和渠道商博弈的去庫(kù)存策略雖然短期取得了效果，但并不利于東阿阿膠的長(zhǎng)期品牌建設(shè)，只有和渠道商共贏才是長(zhǎng)久之道。

目前東阿阿膠的出廠價(jià)已經(jīng)止跌企穩(wěn)，重回上升趨勢(shì)。這既是手段也反映結(jié)果——手段是指公司通過(guò)重新提價(jià)來(lái)穩(wěn)定預(yù)期；結(jié)果是指敢于提價(jià)，說(shuō)明包括公司和社會(huì)面的庫(kù)存壓力都已經(jīng)得到緩解。

通過(guò)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率也能判斷東阿阿膠去庫(kù)存的情況，甚至可能比存貨更加“有效”。

原因在于，東阿阿膠去庫(kù)存的真正難點(diǎn)在渠道端，而非公司。公司可以通過(guò)向供應(yīng)商壓貨來(lái)緩解自身的庫(kù)存壓力，但帶來(lái)的后果可能是應(yīng)收賬款的增加——供應(yīng)商無(wú)力消化庫(kù)存，導(dǎo)致付款能力或意愿降低。

所以，東阿阿膠的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可以在一定程度上反映渠道商的現(xiàn)金流狀況。也就是說(shuō)，只有東阿阿膠應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升時(shí)，才能說(shuō)明渠道商的庫(kù)存壓力真正緩解了。

今年前三季度，東阿阿膠的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為28.3天。以年為單位看，過(guò)去幾年效率最差是2019年，當(dāng)年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到131.73天。最近幾年持續(xù)下降，目前的狀態(tài)與2017年相當(dāng)，已經(jīng)基本回歸正常。

另外，今年前三季度東阿阿膠的合同負(fù)債達(dá)到7.87億元，同比增長(zhǎng)51.65%，創(chuàng)下歷史新高，反映出渠道商進(jìn)貨積極性大幅提升。

綜上，東阿阿膠去庫(kù)存可以說(shuō)是“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”，業(yè)績(jī)何時(shí)重回巔峰就看何時(shí)提價(jià)了。