文 | 債市觀察 蘇桐
入主“龍頭家居”美凱龍家居（601828.SH）4個月后，建發(fā)股份（600153.SH）卻遭遇美凱龍家居業(yè)績“變臉”。此外，建發(fā)股份凈利潤也將迎來五年來內(nèi)第二次下滑。
建發(fā)股份前三季度業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計2023年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤為115億元到138億元，同比增加約213%到276%。但其中約95億元利潤來自收購美凱龍可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值與收購價格的差額。
剔除上述重組收益后，建發(fā)預(yù)計前三季度扣非后凈利潤19億元到25億元，同比減少1億元到7億元，同比減少4%-27%。這或?qū)⑹墙òl(fā)自2018年以來，三季度凈利第二次下滑，上一次是2022年三季度。
建發(fā)股份有建發(fā)房產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團(tuán)兩大地產(chǎn)平臺，擁有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)雙主業(yè)，近年來兩大主業(yè)的擴(kuò)張態(tài)勢非常明顯，一反之前的低調(diào)之姿。但擴(kuò)張的同時，建發(fā)股份也面臨短債大增、利潤下滑的趨勢。
01、入主美凱龍后遭遇凈利下滑，建發(fā)兩大動作“整改”
建發(fā)股份本打算通過收購美凱龍家居，拓展消費(fèi)品供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)。但讓建發(fā)尷尬的是，剛剛完成財務(wù)并表，美凱龍家居就由盈轉(zhuǎn)虧。
在財務(wù)并表之前，美凱龍家居在半年度財報中還是盈利狀態(tài)，歸母凈利潤1.51億元，扣非后凈利潤0.9億元。
而并入建發(fā)財務(wù)報表后，美凱龍家居前三季度的凈利就變成預(yù)虧。
來源：企業(yè)公告
其中，美凱龍家居前三季歸母凈利潤虧損5億至6億元，同比減少137.9%至145.5%；扣非凈利潤虧損2.7億至3.7億元，同比減少13.91億元至14.91億元，同比減少 124.1%至 133.0%。預(yù)虧的主要原因為自營及租賃收入下降、投資性物業(yè)估值下降、資產(chǎn)減值等因素。
另據(jù)債市觀察梳理發(fā)現(xiàn)，美凱龍家居不僅凈利潤下滑，其二股東紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司（簡稱“紅星美凱龍”）也被曝出債務(wù)違約及訴訟等問題。
公開資料顯示，截至9月30日，紅星美凱龍逾期債務(wù)總額為12.35億元。此外，紅星美凱龍上半年虧損額高達(dá)274.26億元，且已經(jīng)連續(xù)出讓8家子公司股權(quán)，還有股東減持套現(xiàn)6.3億元。
10月13日，紅星美凱龍還收到廣州康耐登家居起訴，主因2022年7月27日，廣州康耐登提供給紅星美凱龍及車建興1.2億元借款用于公司周轉(zhuǎn)。申請人廣州康耐登請求裁決償還1.2億元本金及利息960萬元、逾期費(fèi)用735123.29億元、其他費(fèi)用30萬元。另外還有紅星美凱龍持有的長興美凱龍七星酒店投資管理有限公司100%股權(quán)拍賣等所得款項優(yōu)先受償權(quán)。
二股東紅星美凱龍的違約和負(fù)債問題，是否會影響到美凱龍家居未來的運(yùn)營，也是建發(fā)股份需要注意的問題。
建發(fā)股份在回答投資者相關(guān)提問時表示，已經(jīng)對紅星美凱龍的問題做了風(fēng)險隔離。
此外，基于美凱龍家居目前的盈利狀況，建發(fā)股份近期還采取了兩大動作整改。
一是董事會換血。8月16日，建發(fā)股份董事長鄭永達(dá)獲任紅星美凱龍董事會主席。截至目前，紅星美凱龍新一屆董事會中，建發(fā)系董事會占5席。而創(chuàng)始人車建興則任總經(jīng)理一職。
來源：東方財富網(wǎng)
此外，建發(fā)股份已向美凱龍?zhí)崦攧?wù)負(fù)責(zé)人全面參與財務(wù)管理。上述動作背后，預(yù)示著建發(fā)股份與美凱龍更深入的管控。
二是業(yè)務(wù)“整改”。10月24日，美凱龍家居公告稱，將召開第四次臨時股東大會，其中增加經(jīng)營范圍主要包含貨物進(jìn)口、技術(shù)進(jìn)出口。后者與建發(fā)股份的供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)相符合。
至此，建發(fā)股份在美凱龍家居高層人事、整體業(yè)務(wù)兩大層面開始了全面梳理，至于能否扭虧為盈，有待市場驗證。
02、千億拿地背后，短債增加百億
在豪氣并購的同時，建發(fā)股份在土地市場更引人注目。
據(jù)克而瑞統(tǒng)計，建發(fā)股份旗下地產(chǎn)平臺建發(fā)房產(chǎn)今年前9個月新增貨值1299億元，緊跟華潤、萬科、保利之后，位列行業(yè)第4。
另據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，今年1-9月，建發(fā)房產(chǎn)以508億元的權(quán)益拿地金額排在行業(yè)第5位，以381萬平方米的權(quán)益拿地面積排在行業(yè)第3位。
來源：企業(yè)官網(wǎng)
債市觀察發(fā)現(xiàn)，建發(fā)拿地有3大特點：
1、高投資強(qiáng)度（拿地/銷售金額）60%，相比2022年49%的強(qiáng)度有過之而無不及。
2、87%布局一二線城市，今年在三四線城市也能看到建發(fā)的身影。
3、建發(fā)多個地塊為溢價獲取。
具體來看，在北京首輪土拍上，建發(fā)房產(chǎn)以16.56億元+1.2萬平方米現(xiàn)房面積競得了順義新城第19街區(qū)19-69地塊，溢價率15%；7月3日，建發(fā)房產(chǎn)拿下的佛山大瀝河地塊溢價率超51%；9月27日當(dāng)天，建發(fā)房產(chǎn)在北京、杭州拿地金額超130億元；此外，建發(fā)還以總價54.15億元、溢價率3.93%奪得昌平新城地塊，成交樓面價24670元/平。
在杭州，建發(fā)房產(chǎn)發(fā)擊敗43家競爭對手，以總價61.58億元、樓面價32198元/平、溢價率11.8%奪得杭州世紀(jì)城錢塘灣總部地塊；此外，建發(fā)房產(chǎn)還以總價20.2億元、樓面價32219元/平、溢價率10.4%競得濱江區(qū)橋南地塊。
而在大本營廈門，今年1-9月建發(fā)在權(quán)益榜、操盤榜、面積榜上取得豪取“三冠王”，分別為97.89億元、142.13億元、25.25萬平。
不差錢的建發(fā)更把擴(kuò)張領(lǐng)域從一二線城市拓展到三四線城市。
今年4月，建發(fā)房產(chǎn)以溢價率41.01%拿下浙江麗水一宗地；6月30日，建發(fā)房產(chǎn)拿下臺州市椒江區(qū)地塊，溢價49%。
大舉“跑馬圈地”的同時，建發(fā)股份負(fù)債和支出也開始上漲。截至2023年上半年，建發(fā)短期借款394.21億元，同比大增101億元，總負(fù)債也從2022年底的約4996億元，上漲至6541億元，漲幅超30%。
此外，建發(fā)股份預(yù)付款較上年末增長52.04%至555.58億元，原因是供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)付款增加，疊加地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)付土地出讓金增加。
業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的直接結(jié)果是融資需求上升，今年上半年，建發(fā)股份通過借款獲得資金約1117億元，同比持平。但籌資凈現(xiàn)金流136.6億元，較上年同期394.06億元下降65.34%，在大額借款的同時，還款的額度也不小。
為擴(kuò)大融資，建發(fā)股份在債務(wù)融資之外，還進(jìn)行了股權(quán)融資。
4月底，建發(fā)股份發(fā)布定增預(yù)案，向原股東配售85億元，但資金不會用于房地產(chǎn)業(yè)。該預(yù)案發(fā)布時，股價一度跌停不被看好。8月，建發(fā)股份又將募資金額調(diào)整到78億元。
9月初的業(yè)績會上，建發(fā)股份管理層表示，自2014年配股后多年未進(jìn)行股權(quán)直接融資，主要依靠債務(wù)融資解決資金需要。
這樣算來，建發(fā)股份在過去長達(dá)八年的時間中都沒有進(jìn)行股權(quán)直接融資，這次股權(quán)融資也算是建發(fā)融資歷史中的罕見動作了。
03、銷售額大漲同時，盈利承壓
積極融資之外，建發(fā)長期股權(quán)投資逐年膨脹，2022年達(dá)到245億元。
但據(jù)自媒體“鷹覓房產(chǎn)”統(tǒng)計，建發(fā)合聯(lián)企業(yè)獲得的投資收益顯示出投資收益較低的情況。
2019年-2022年，建發(fā)長期股權(quán)投資為55億、83億、146億、245億；投資收益分別為2億、2.7億、7億、9億，投資收益率分別為3.6%、3.2%、4.7%、3.6%。
對比濱江2022年長期股權(quán)投資143億，合聯(lián)企業(yè)投資收益22億，投資收益率為15%，是建發(fā)股份的4倍左右。
中報顯示，建發(fā)股份上半年對聯(lián)營合營企業(yè)投資收益虧損0.73億元，而上年同期為盈利4.04億元。
來源：企業(yè)官網(wǎng)
而現(xiàn)金流的“馬達(dá)”銷售端也顯露出增收不增利的情況。
今年1-9月，建發(fā)房產(chǎn)累計實現(xiàn)銷售金額1326.3億元，同比分別增長約32.46%。
上半年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，建發(fā)股份房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入329 億元，但利潤只有16億，歸屬于股東的凈利潤還不到3億元，同比跌了60%。也就是說，落到股東手中的還不到1%。
Wind數(shù)據(jù)顯示，建發(fā)房產(chǎn)這幾年銷售毛利率已從2020年的23.32%降至2022年的16.88%，凈利率也從8.57%降至6.48%。
來源：WIND數(shù)據(jù)
此外，上半年建發(fā)股份對上百個開發(fā)項目計提了近60億元的減值，比扣非凈利潤還要高出許多。
在建發(fā)股份銷售額上漲的同時，部分業(yè)主和購房者也對建發(fā)項目的問題提出了質(zhì)疑甚至維權(quán)。
以北京市場為例，目前建發(fā)房產(chǎn)有6個項目，分別為望京養(yǎng)云、珺和府、文源府、觀云、璟院、觀堂府。
其中，位于朝陽崔各莊的望京養(yǎng)云網(wǎng)簽約97%，但銷售過程中卻鬧出了減配、銷售辱罵業(yè)主、車位捆綁銷售、虛假宣傳名校等問題。
而位于昌平南二撥子的珺和府、文源府都還有房源在售，前者網(wǎng)簽率約95%，后者網(wǎng)簽率為約60%。但建發(fā)房產(chǎn)隱瞞鐵路用地不利因素，讓部分購房者提出質(zhì)疑。
來源：企業(yè)官網(wǎng)
再看位于豐臺新宮的建發(fā)璟院，其網(wǎng)簽率53%左右，但開盤之初就被部分望京養(yǎng)云業(yè)主上演了一波勸退的鬧劇。
目前部分房企仍以高周轉(zhuǎn)為項目開發(fā)要求，但從行業(yè)趨勢看，未來只有開發(fā)與經(jīng)營并重的企業(yè)才可能既要又要，但這并不簡單，建發(fā)股份還需不斷自我調(diào)整。“黑馬”建發(fā)還會繼續(xù)擴(kuò)張嗎？歡迎評論區(qū)留言討論。