文｜英財(cái)商業(yè) 劉超然
10月16日當(dāng)天“醬油茅”海天味業(yè)（603288.SH）遭遇放量大跌，收跌幅度達(dá)到7.89%。當(dāng)晚公司便發(fā)布公告，公司董事長(zhǎng)龐康提議，出資不低于5億元、不超過(guò)8億元，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)公司股份，所回購(gòu)的股份用于未來(lái)股權(quán)激勵(lì)。
作為公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)，龐康及控制的主體在公司上市近十年的時(shí)間里未進(jìn)行過(guò)減持，本次緊急公告回購(gòu)，一方面是認(rèn)為當(dāng)前的公司股價(jià)不能反映公司真實(shí)價(jià)值，另一方面也是這兩年公司股價(jià)確實(shí)跌的太狠了。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2021年初開(kāi)始，海天味業(yè)巔峰市值一度超過(guò)7000億，而截止10月20日，市值已經(jīng)跌破2000億元，近三年蒸發(fā)超5000億元。
實(shí)際上，不僅海天味業(yè)股價(jià)下跌慘，近兩年的消費(fèi)板塊同病相憐。
消費(fèi)疲軟、生產(chǎn)者出廠價(jià)格下降，對(duì)消費(fèi)板塊的影響就是應(yīng)收降速甚至下滑且盈利能力下滑。其實(shí)海天味業(yè)實(shí)際也正是如此，這兩年公司經(jīng)營(yíng)承壓。
營(yíng)收增速在2021年開(kāi)始就已經(jīng)回落至個(gè)位數(shù)，2022年甚至僅有2.4%左右，而歸母凈利潤(rùn)也是如此的，2022年已然出現(xiàn)下降，從半年報(bào)預(yù)計(jì)2023年仍然下滑。
如此預(yù)期下，市場(chǎng)難免對(duì)消費(fèi)板塊的預(yù)期轉(zhuǎn)利空。
海天味業(yè)被錯(cuò)殺還是估值陷阱
海天味業(yè)作為商務(wù)部認(rèn)定的首批“中華老字號(hào)”消費(fèi)食品行業(yè)的頭部企業(yè)，其最早可溯源于清代乾隆年間的佛山醬園，新中國(guó)成立后，由25家古醬園合并重組后成立了“海天醬油廠”，就是海天味業(yè)的前身。
后面在1994年，國(guó)企改革趨勢(shì)下，海天開(kāi)始股份制改革成為有限責(zé)任公司，“佛山市海天調(diào)味食品公司”就此成立，時(shí)任總經(jīng)理的龐康力排眾議，豪擲3000多萬(wàn)，引進(jìn)一條國(guó)外生產(chǎn)線，廠房生產(chǎn)能力大大提升，有了硬件基礎(chǔ)作支撐，龐康立刻馬不停蹄地啟動(dòng)品牌戰(zhàn)略。2001年，海天味業(yè)的銷(xiāo)售收入首次突破10億。
在上一輪經(jīng)濟(jì)上行周期中，憑借機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，A股誕生了一批被稱(chēng)為核心資產(chǎn)的大白馬股，憑借穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，使得在調(diào)味品這個(gè)看似無(wú)比狹窄的賽道，跑出了千億市值的獨(dú)角獸海天味業(yè)。2020年底，其市值更是一舉重破6500億，曾被譽(yù)為中國(guó)最值錢(qián)的食品企業(yè)，并被稱(chēng)為醬油界的“茅臺(tái)”。
海天味業(yè)之所以被稱(chēng)為“茅”，一方面是業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，另一方面是其核心產(chǎn)品的市占率一度超過(guò)40%，連續(xù)二十多年保持了醬油產(chǎn)銷(xiāo)量第一。而且醬油作為生活必需品，消費(fèi)者對(duì)于其價(jià)格波動(dòng)不敏感，也被視作有一定抗周期作用。
但回顧從2014年登陸A股，上市近10年的業(yè)績(jī)。海天味業(yè)營(yíng)收規(guī)模從上市前的84億增長(zhǎng)至2022年巔峰的256.1億，復(fù)合增長(zhǎng)率11.78%；歸母凈利潤(rùn)從16億增長(zhǎng)至2021年巔峰的66.71億，復(fù)合增長(zhǎng)率17%。
為何海天味業(yè)股價(jià)和業(yè)績(jī)被“雙殺”？
其中市場(chǎng)最在乎的是“醬油茅”的凈利潤(rùn)下滑。
首先從成本端來(lái)看，醬油的核心原材料包括大豆、豆粕、小麥、麩皮、面粉等。但是從2019年年底開(kāi)始，以黃大豆1號(hào)為例，其價(jià)格便出現(xiàn)了大幅上漲，從原來(lái)穩(wěn)定的3500元/噸上漲至超過(guò)6300元/噸（2022年中旬），這也導(dǎo)致海天味業(yè)的成本在2020-2022年出現(xiàn)大幅上漲。202年年上半年海天味業(yè)的原材料等各項(xiàng)成本依然處于高位，雖然大豆價(jià)格走勢(shì)開(kāi)始回落，但整體仍明顯高于2019年，而且核心產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)和剛需因素，價(jià)格卻不能水漲船高，導(dǎo)致公司成本承壓。
小麥價(jià)格也是如此，2022年全年小麥國(guó)內(nèi)均價(jià)超過(guò)3300元/噸，為近三年的最高位；受此影響，海天味業(yè)的盈利能力無(wú)奈承受下滑。數(shù)據(jù)顯示，2020年開(kāi)始毛利率開(kāi)始下滑，凈利率2021年下滑，到2022年盈利能力跌入谷底，毛利率低至近十年低位，僅有35.68%，凈利率則下滑至24.22%，2023年上半年隨著原材料價(jià)格回調(diào)，盈利能力下滑有所緩和。
其次公司降本增效方面，雖然盈利持續(xù)承壓，但依然不敢在營(yíng)銷(xiāo)方面有所懈怠。公司銷(xiāo)售費(fèi)用端，從2019-2022年，海天味業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為21.63億元、13.66億元、13.57億元、13.78億元；其中廣告費(fèi)依次約為4.65億元、4.86億元、4.53億元、3.97億元，合計(jì)海天味業(yè)4年花了18億元廣告費(fèi)。
目前國(guó)內(nèi)海天味業(yè)醬油的規(guī)模仍然是第一，然而從行業(yè)來(lái)看，醬油調(diào)味品的競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻并不高，市場(chǎng)屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，品牌間的可替代性較強(qiáng)，仍然有不少同行在追趕老大的地位。比如千禾味業(yè)，差異化競(jìng)爭(zhēng)在0添加市場(chǎng)占有一半以上的份額，雖然與海天味業(yè)的市值相差很大。
截止10月20日收盤(pán)，海天味業(yè)的市值1951億元，千禾味業(yè)僅有市值160億元；而2022年海天味業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為256億和62億元，同期千禾味業(yè)的分別為24億和3.44億元。
但是從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，海天味業(yè)的增速并沒(méi)有非常亮眼，若剔除GDP增長(zhǎng)，甚至有些慘淡，最高增速也沒(méi)有超過(guò)20%；反觀千禾味業(yè)，雖然規(guī)模不及，但2022年?duì)I收增速達(dá)到26.55%，歸母凈利潤(rùn)增速甚至達(dá)到55%。相比之下，千禾味業(yè)0添加的故事更吸引人，2023年業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)概率更高，高增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)高估值，這也是市場(chǎng)愿意給千禾味業(yè)高估值的原因。
若按照市場(chǎng)相對(duì)法的PEG估值來(lái)看，在PEG=1的情況下，千禾味業(yè)的差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘和業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)應(yīng)33倍左右估值還算是合理，但海天味業(yè)的增速只能給到17左右，那么海天的合理PE市盈率也僅能給到17倍左右，相比于當(dāng)前的33倍，這個(gè)估值并不低，甚至個(gè)人認(rèn)為有一定的規(guī)模溢價(jià)在里面。
尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)
從海天味業(yè)核心產(chǎn)品醬油的增長(zhǎng)邏輯來(lái)看，未來(lái)增長(zhǎng)無(wú)非三點(diǎn)：
首先是通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)獲取打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。傳統(tǒng)的醬油行業(yè)周期已經(jīng)進(jìn)入了紅海的存量競(jìng)爭(zhēng)階段，市場(chǎng)空間增速已經(jīng)明顯放緩，天花板將至。需求端，全國(guó)的醬油需求量不會(huì)發(fā)生太大變化，而且疊加人口紅利退潮，人口和飲食習(xí)慣、飲食結(jié)構(gòu)不發(fā)生巨大改變的情況下，需求量很難再有成長(zhǎng)空間，醬油的增長(zhǎng)邏輯變成了存量市場(chǎng)的博弈，營(yíng)銷(xiāo)和渠道為王；
再者就是提升集中度，以規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)吞并中小醬油調(diào)味品廠商，以獲取更大的市場(chǎng)份額，從產(chǎn)能看，醬油產(chǎn)銷(xiāo)量能在100萬(wàn)噸以上的只有海天，醬油市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，依靠海天龐大的產(chǎn)能以及下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)的渠道優(yōu)勢(shì)，搶占其他中小企業(yè)的市場(chǎng)份額是可能的，只不過(guò)這部分的增長(zhǎng)可能會(huì)有些漫長(zhǎng)。而且從這兩年的原材料成本上漲對(duì)公司的影響來(lái)看，海天成本優(yōu)勢(shì)似乎并不明顯。
最后就是產(chǎn)品提價(jià)，海天直接提升醬油價(jià)格也是一個(gè)方向，但是從今年CPI增長(zhǎng)嚴(yán)重不及預(yù)期和近兩年消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，價(jià)格戰(zhàn)向下是趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下提價(jià)無(wú)疑是不理智的。不過(guò)通過(guò)調(diào)整醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，例如與千禾味業(yè)競(jìng)爭(zhēng)拓展0添加調(diào)味品，這類(lèi)向中高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)需求趨勢(shì)是醬油品類(lèi)的一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，相當(dāng)于是變向的提升產(chǎn)品價(jià)格。
在沒(méi)有“新故事”的情況下，海天味業(yè)的未來(lái)也只能靠天吃飯了。