文 | 野馬財經(jīng) 劉欽文

編輯丨李白玉

醫(yī)藥IPO正在復(fù)蘇。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年二季度A股、港股、美股三地醫(yī)藥健康板塊IPO數(shù)量環(huán)比一季度上升至22家，首日破發(fā)率、期末破發(fā)率分別降至27.27%、45.45%，醫(yī)藥健康板塊市場環(huán)境整體處在回暖的拐點上。

從四環(huán)醫(yī)藥（0460.HK）拆分，還未有產(chǎn)品上市的軒竹生物科技股份有限公司（下稱“軒竹生物”）在今年3月被暫緩之后，于近日加入復(fù)蘇大軍，再次沖刺IPO。

軒竹生物背后，為前“海南首富”車馮升的又一資本布局。車馮升常年浸潤在醫(yī)藥行業(yè)，醫(yī)藥布局從心腦血管、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、新陳代謝、腫瘤等常見領(lǐng)域延展到如今火熱的醫(yī)美、肉毒素領(lǐng)域。

成立5年0營收，研發(fā)費用11.5億

近年來，隨著人口老齡化以及全球各國對于醫(yī)療的重視，醫(yī)藥成為各大資本涉足的領(lǐng)域。各類疾病中，抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑、消化道和代謝、全身抗感染為全球前三大疾病藥品市場規(guī)模。

圖源：《招股書》

以此帶來的商業(yè)空間自然更是不可限量。軒竹生物成立于2018年，其核心產(chǎn)品就聚焦于消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病領(lǐng)域，核心產(chǎn)品之外，軒竹生物還涉及到男性勃起功能障礙、肺動脈高壓、急性髓系白血病等。

不過軒竹生物還沒有產(chǎn)品上市，產(chǎn)品仍處于研發(fā)階段。

軒竹生物共有三大類核心產(chǎn)品，速度最快的為KBP-3571即為安納拉唑鈉腸溶片，主要用于治療成人十二指腸潰瘍，已獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市；其次為治療晚期乳腺癌的兩款XZP-3287吡羅西尼片劑系CDK4/6抑制劑；以及治療ALK重排晚期非小細(xì)胞肺癌的XZP-3621，即酪氨酸激酶抑制劑口服片劑，均處于臨床III期研究階段。

圖源：《招股書》

為此，軒竹生物付出了高額的研發(fā)費用?！墩泄蓵凤@示，2019年至2022年9月，軒竹生物研發(fā)投入累計達(dá)到11.54億元。

從公開資料來看，軒竹生物即將上市的幾款核心產(chǎn)品，所處領(lǐng)域競爭均較為激烈。

軒竹生物速度最快的安納拉唑鈉腸溶片為一款質(zhì)子泵抑制劑（PPI），截至2022年10月31日，國內(nèi)已有六類上市的PPI類藥物，2021年國內(nèi)相關(guān)藥物銷售額排名前三的藥物分別是雷貝拉唑、艾司奧美拉唑和艾普拉唑。

《招股書》提到，臨床結(jié)果顯示，安納拉唑鈉20mg治療組，對于十二指腸潰瘍愈合率為90.9%，低于雷貝拉唑鈉10mg治療組的93.7%。

圖源：《招股書》

但軒竹生物也提到，其產(chǎn)品安全性更強(qiáng)?！爸委熎陂g發(fā)生不良事件絕大多數(shù)為輕度，沒有與研究藥物相關(guān)嚴(yán)重不良事件發(fā)生安全性方面，不良事件發(fā)生率低于雷貝拉唑10mg組?！?/p>

“新藥品主要看兩個指標(biāo)，有效性和安全性。兩者也需要結(jié)合起來看，有時一個病患并非只患一種疾病，副作用也是需要考慮的方面，什么藥品能夠?qū)τ诓∪说恼w治療效果更好，更為重要。安納拉唑鈉腸溶片也是國內(nèi)第一款針對國人特點而研發(fā)的相關(guān)藥品?！避幹裆锉硎?。

其次是治療乳腺癌的XZP-3287吡羅西尼片劑，截至2023年7月，國內(nèi)有4款獲得NMPA批準(zhǔn)上市的CDK4/6抑制劑創(chuàng)新藥，分別為輝瑞的哌柏西利、禮來的阿貝西利、恒瑞的達(dá)爾西利以及諾華的瑞波西利。其中輝瑞的哌柏西利2021年在國內(nèi)銷售額達(dá)到10.6億元。

圖源：《招股書》

雖然已上市的產(chǎn)品較少，但有15款針對HR+/HER2-乳腺癌的CDK4/6抑制劑在研創(chuàng)新藥管線，其中7款處于臨床III期階段及NDA階段。

“通過臨床試驗分析，吡羅西尼的整體安全性不弱于已獲批上市的 CDK4/6 抑制劑。相對于同類在研產(chǎn)品，吡羅西尼研發(fā)的進(jìn)度較快。發(fā)行人的產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度處于第一梯隊?！避幹裆锉硎尽?/p>

最后是治療ALK重排晚期非小細(xì)胞肺癌的XZP-3621，截至2022年10月31日，國內(nèi)共有6款A(yù)LK抑制劑上市，自2018年起均陸續(xù)被納入國家醫(yī)保目錄，暫未被納入集采范圍。

根據(jù)“灼識咨詢”數(shù)據(jù)顯示，6款抑制劑中，阿來替尼銷售額最高，2021 年銷售額達(dá)到18.7億元。除去已上市產(chǎn)品，截至2022年10月31日，中國有5款處于臨床III期階段或NDA階段的ALK靶向藥在研管線。

由于未有產(chǎn)品上市，軒竹生物依然為0營收，2019年-2022年，歸母凈利潤合計為-14.92億元?！艾F(xiàn)在安納拉唑鈉腸溶片已獲批上市，公司已建立市場推廣團(tuán)隊為產(chǎn)品上市進(jìn)行準(zhǔn)備工作，并將適時啟動建立消化道領(lǐng)域?qū)I(yè)的銷售團(tuán)隊進(jìn)行銷售，同時也會在部分區(qū)域采用經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，以快速打開市場?！避幹裆锉硎尽?/p>

拆分自四環(huán)醫(yī)藥與實控人的交易被問詢

有底氣燒錢的軒竹生物，拆分自港股上市公司四環(huán)醫(yī)藥。對于被拆分的醫(yī)藥子公司而言，是否具備獨立的研發(fā)能力一向備受監(jiān)管關(guān)注。

2019年12月，軒竹生物與四環(huán)集團(tuán)內(nèi)北京四環(huán)、吉林四環(huán)簽署《技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓其因臨床試驗形成的全部技術(shù)，交易金額為2.06億元。共包括8條產(chǎn)錢，包括核心產(chǎn)品KBP-3571安納拉唑鈉在內(nèi)，在受讓時，已達(dá)到III期臨床階段。

2014年至2018年之間，北京四環(huán)也針對安奈拉唑鈉投入了的部分研發(fā)費用2412萬元。

圖源：《招股書》

對此，監(jiān)管部門也要求說明，吉林四環(huán)、北京四環(huán)是否實質(zhì)上系為發(fā)行人或子公司提供臨床CRO服務(wù)。

軒竹生物表示，前期研發(fā)工作均是由子公司軒竹生物山東自主進(jìn)行，進(jìn)入臨床階段后，由四環(huán)醫(yī)藥旗下吉林四環(huán)、北京四環(huán)負(fù)責(zé)臨床試驗的工作。“由于創(chuàng)新藥臨床前研發(fā)和臨床試驗在團(tuán)隊和能力上區(qū)別較大，四環(huán)醫(yī)藥在搭建創(chuàng)新藥研發(fā)平臺時進(jìn)行該等內(nèi)部分工安排，除發(fā)行人與北京四環(huán)/吉林四環(huán)進(jìn)行合作研發(fā)外，四環(huán)醫(yī)藥不存在其他類似的內(nèi)部合作安排?！避幹裆锉硎尽?/p>

除與四環(huán)醫(yī)藥外，軒竹生物和實控人之一車馮升之間還有著一起“間接”交易。

2021年12月，車馮升將自己的個人資產(chǎn)CS集團(tuán)88.46%股權(quán)，作價5420萬元轉(zhuǎn)讓給Best View Management Limited；僅一個月后，2022年1月，軒竹生物又以一個較高的價格6878.28 萬元，受讓了CS集團(tuán)持有的CD80融合蛋白相關(guān)的專利技術(shù)及權(quán)益和中試車間相關(guān)資產(chǎn)。

CS集團(tuán)主要從事抗腫瘤領(lǐng)域藥物研發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)，這與軒竹生物存在同業(yè)競爭情況。按照規(guī)定，車馮升控制的其他主體不能從事抗腫瘤藥物的研發(fā)，因此車馮升決定將CS股權(quán)進(jìn)行出售。

“車馮升受限于在規(guī)定時間內(nèi)解決軒竹生物的同業(yè)競爭問題，致使其談判地位、議價能力及議價意愿受到影響；同時，受限于境內(nèi)外疫情防控原因致使評估機(jī)構(gòu)無法就CS集團(tuán)境外資產(chǎn)開展新的資產(chǎn)評估工作。最終經(jīng)交易雙方協(xié)商，參考2020年5月，CS集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的評估結(jié)果5420萬元作為本次交易價格。雖然交易價格未體現(xiàn)CS集團(tuán)于交易時點公允價值，但具有其現(xiàn)實必要性及商業(yè)合理性?！避幹裆锉硎尽?/p>

既然受限頗多，車馮升為何不直接轉(zhuǎn)讓給軒竹生物？“2021年9月，軒竹生物持續(xù)推進(jìn)其B輪融資并最終確定領(lǐng)投方，B輪領(lǐng)投方及部分其他投資者認(rèn)為CS集團(tuán)除CD80產(chǎn)品及中試車間設(shè)備與發(fā)行人產(chǎn)品研發(fā)協(xié)同性強(qiáng)而具有收購價值，其他產(chǎn)品對發(fā)行人收購價值有限， 因而不同意繼續(xù)推進(jìn)?！?/p>

雖然投資者認(rèn)為其他產(chǎn)品收購價值有限，卻愿意以更高的價格收購部分產(chǎn)品專利及資產(chǎn)。2021年4月，軒竹生物就受讓CS集團(tuán)子公司北京軒義專利及資產(chǎn)交易開始談判協(xié)商，2021年10月確定初步估值區(qū)間，2021年12月車馮升完成CS集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，2022年1月簽署《轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，價格為6878.28萬元，相較車馮升的轉(zhuǎn)讓價，上漲26.9%。

圖源：《招股書》

“鑒于北京軒義自2020年5月CS集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易時，至2021年11月期間仍存在持續(xù)性的產(chǎn)品研發(fā)及資產(chǎn)購置，發(fā)行人受讓北京軒義專利及資產(chǎn)的評估結(jié)果體現(xiàn)了北京軒義產(chǎn)品研發(fā)最近進(jìn)展和新增資產(chǎn)情況，因此發(fā)行人受讓北京軒義專利及資產(chǎn)價格，高于車馮升出售CS集團(tuán)股權(quán)對價?！避幹裆锉硎?。

“不管是與母公司，還是實控人的關(guān)聯(lián)交易，我們都已經(jīng)清理干凈。未來的生產(chǎn)計劃、銷售計劃等也將獨立進(jìn)行。”軒竹生物表示。

前“海南首富”的資本局

《招股書》顯示，車馮升、郭維城、張炯龍和孟憲慧簽署了《一致行動協(xié)議》，通過四環(huán)醫(yī)藥間接控制軒竹生物62.39%股份的表決權(quán)，為發(fā)行人的實際控制人。

雖然由四人共同控制，但共同創(chuàng)始人只有兩位，為車馮升與郭維城，兩人均為塞浦路斯國籍。早年兩人在西安市第四軍醫(yī)大學(xué)取得本科和碩士學(xué)歷，郭維城為車馮升的學(xué)弟。畢業(yè)后兩人均當(dāng)了相當(dāng)長一段時間的醫(yī)生，車馮升擁有逾八年醫(yī)生/神經(jīng)科醫(yī)生執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，郭維城擔(dān)任外科醫(yī)生擁有逾四年經(jīng)驗。

1993年，車馮升辭去醫(yī)生工作，做起醫(yī)藥銷售工作。2001年，海南四環(huán)醫(yī)藥有限公司成立，主要在中國從事藥品研發(fā)、制造及銷售。其產(chǎn)品覆蓋心腦血管、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、新陳代謝、腫瘤及抗感染領(lǐng)域。

四環(huán)醫(yī)藥成立后，車馮升進(jìn)行了一系列資本運作。2006年4月，四環(huán)醫(yī)藥控股集團(tuán)在Bermuda（百慕大）注冊成立，并于2007年3月在新加坡成功上市。

但四環(huán)醫(yī)藥在新加坡市場上表現(xiàn)一直不佳，2009年，四環(huán)醫(yī)藥控股集團(tuán)完成私有化，從新加坡退市。2010年，輾轉(zhuǎn)至港交所再次成功上市。上市首日，四環(huán)醫(yī)藥股價就上漲近30%，被稱為當(dāng)年香港資本市場的新股“凍資王”。

上市后，四環(huán)醫(yī)藥營收三連跳，從2010年的10.43億元漲至2013年的47.39億元，凈利潤從5.22億元漲至13億元。良好的基本面下，四環(huán)醫(yī)藥股價一路上漲，2014年10月達(dá)到最高峰，為6.026港元/股。

車馮升也因此實現(xiàn)財富越級。《2014福布斯中國富豪榜》顯示，車馮升以153億人民幣資產(chǎn)排名47位，成為海南首富。

但2014年后，四環(huán)醫(yī)藥股價走低，營收、凈利強(qiáng)勢增長的態(tài)勢不再，營收一路下滑至2022年的21.9億元，同年更是由盈轉(zhuǎn)虧，凈利-19.15億元。

圖源：wind

為挽救頹勢，車馮升調(diào)轉(zhuǎn)車頭，將醫(yī)藥領(lǐng)域擴(kuò)向醫(yī)美。2014年，四環(huán)醫(yī)藥與韓國生物制藥公司Hugel公司簽署《獨家代理協(xié)議》，2021年2月4日，Hugel注射用A型“肉毒素”樂提葆正式上市，成為第四個獲準(zhǔn)在中國上市的A型肉毒素。樂提葆，俗稱“瘦臉針”，主要用于祛除皺紋和放松肌肉，在醫(yī)美行業(yè)中被廣泛使用。

與此同時，2021年7月6日，四環(huán)醫(yī)藥旗下渼顏空間申報的“童顏水凝”嘉樂妍正式受理，同年9月16日，獲得醫(yī)療器械生產(chǎn)許可。

四環(huán)醫(yī)藥截止目前共有了13款醫(yī)美產(chǎn)品，其中7款代理，包括樂提葆Letybo、樂菲顏Persnica、水光系列CELLBOOSTER、黃金微針SYLFIRM X等；6款為自研，包括嘉樂妍童顏水凝、醫(yī)用皮膚護(hù)理凝膠、醫(yī)用皮膚修復(fù)凝膠等。

2023年中報顯示，四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美分部實現(xiàn)收入1.94億元，同比上升約96.8%。整體毛利率70.8%，同比上升2.3%。不過整體來看，2023上半年四環(huán)醫(yī)藥實現(xiàn)營收10.7億元，同比下降27.84%，凈利潤-4964萬元，同比下降222.95%。

也是在發(fā)力醫(yī)美的2021年，四環(huán)醫(yī)藥開始推動軒竹生物的上市計劃。“上市公司分拆是資本市場優(yōu)化資源配置和深化并購重組功能的重要手段，有利于公司進(jìn)一步實現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、提升專業(yè)化經(jīng)營水平，更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。藥企集團(tuán)的孵化業(yè)務(wù)可以建立業(yè)務(wù)生態(tài)協(xié)作體系，增加整體競爭力，培養(yǎng)新的利潤增長點?！焙Ｄ喜椺t(yī)療科技有限公司總經(jīng)理鄧之東表示。

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