文|讀懂財經(jīng)

今天，牧原股份股價大跌7.63%，創(chuàng)下公司股價今年以來的最大跌幅。

牧原的股價大跌，源于一則消息：牧原股份內(nèi)部將實行承包制度，自育自繁自養(yǎng)模式或將調(diào)整。這個消息也得到了公司的證實。牧原股份公開表示，“公司未改變當前的養(yǎng)殖模式，目前所嘗試的‘內(nèi)部承包’是對考核激勵機制的一種嘗試與探索?！?/p>

在投資人看來，改革意味著牧原股份原有的經(jīng)營模式遇到挑戰(zhàn)，同時也傳達了另一個重要信號是：行業(yè)老大的日子也不好過。業(yè)績數(shù)據(jù)證明了這一點。今年上半年，豬企們的業(yè)績幾乎無一例外都是虧損：牧原股份虧了27.89億、新五豐虧了6.5億、溫氏股份虧了47.40億…..

這一切都源于一輪“特殊”的豬周期。與以往的豬周期相比，2021年開始的這輪豬周期顯得更加漫長且復雜。

自2021年初到現(xiàn)在，除了2022年中曾有過短暫的反彈，這一輪下行周期已經(jīng)經(jīng)歷了兩年多時間，遠遠超過歷次豬周期的下跌時長。期間豬肉價格更是經(jīng)歷三次探底，但仍看不到明顯的產(chǎn)能出清跡象。不僅如此，豬價的波動也更加劇烈。2022年，自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖戶從頭均盈利超過1000元到頭均虧損300元經(jīng)歷不超過2個月時間，前所未見。

幾乎可以確定的是，養(yǎng)豬再不是“養(yǎng)好就能賺錢”的生意，而這輪超長豬周期也必將重塑生豬行業(yè)的格局。

01 漫長、復雜的豬周期

再說這輪豬周期，我們先來了解下什么是豬周期。作為國內(nèi)需求量最大的肉類，豬肉常年占我國肉類消費的60%以上。總體看，豬肉的消費盡管有一定季節(jié)性，但整體比較平穩(wěn)。

豬肉的價格波動取決于生豬出欄量，也就是有多少豬被賣到市場上。出欄量越高，豬肉價格越低。比如，2019-2020年，豬瘟導致生豬出欄量大幅下滑，推動豬肉價格出現(xiàn)大幅上漲。

生豬的出欄量又是由能繁母豬存欄量所決定。正常情況下母豬的繁育周期為4.7個月，一胎一般產(chǎn)仔10-14頭小豬。仔豬需要經(jīng)過1-2個月的保育期和5個月的育肥期才能出欄。

在沒有外部因素的干擾下，能繁母豬存欄量往往受到價格的影響。當仔豬價格跌破一定水平的時候，能繁母豬的養(yǎng)殖就會開始虧錢，這就會推動能繁母豬的減欄。反之則亦然。

至此，一輪完整豬周期路線圖就此形成了：

生豬供應增加——生豬價格下跌——生豬養(yǎng)殖盈利下滑——仔豬價格下跌——能繁母豬存欄下跌——生豬供應下降——生豬價格上升——生豬養(yǎng)殖盈利上升——仔豬價格上升——能繁母豬存欄上升——生豬供應增加。

上一輪豬周期的價格高點出現(xiàn)在2021年1月，價格是36.75元/公斤。此后開始一路下跌，2021年下半年到2022年上半年的行業(yè)大幅虧損，行業(yè)開始了新一輪的產(chǎn)能去化。2022年5月生豬價格見底回升，到2022年10月末生豬價格已突破28元/公斤，頭均盈利超過1200元。

隨后再次開始下跌。今年上半年，各養(yǎng)殖企業(yè)的生豬銷售價格基本在14元/公斤左右。

這個價格是個什么水平？在國內(nèi)，上市豬企養(yǎng)殖模式主要有兩種，一是以牧原為代表的自繁自養(yǎng)模式：該模式采用重資產(chǎn)擴張，公司對育肥環(huán)節(jié)的控制力更強；

二是以溫氏股份為代表的“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式：公司為農(nóng)戶提供場所、飼料、仔豬、藥品等養(yǎng)殖必備物資，農(nóng)戶發(fā)揮自身養(yǎng)殖管理經(jīng)驗與公司飼養(yǎng)管理相結合，實現(xiàn)規(guī)模養(yǎng)殖，農(nóng)戶根據(jù)養(yǎng)殖成果獲取收入。

在過去，牧原憑借自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖模式以及科學的養(yǎng)殖方式，成本管控能力遙遙領先，在上市豬企中可謂一騎絕塵。目前，牧原股份的養(yǎng)殖成本在15元/公斤左右——也就是說，今年所有的養(yǎng)殖企業(yè)都是虧損的。

盡管價格已經(jīng)低破了養(yǎng)殖成本線，但生豬產(chǎn)能依舊未能出清。去年10月，能繁母豬存欄量為4390萬頭，到今年6月能繁母豬存欄量4277萬頭，僅下降了2.6%。

自2021年初到現(xiàn)在，除了2022年中曾有短暫的反彈，這一輪下行周期已經(jīng)經(jīng)歷了兩年多時間，遠遠超過歷次豬周期的下跌時長。更重要的是，期間豬肉價格更是經(jīng)歷三次探底，但仍看不到明顯的產(chǎn)能出清跡象。

換句話說，過去有關豬周期中價格傳導到供給變化的邏輯幾乎失效了：即豬肉價格下跌并未大量淘汰母豬，因此生豬供應量難以下跌，進而肉價難以上漲。是誰消滅了豬周期？

02 逆行的巨頭，游擊戰(zhàn)的散戶

2018年的那場非洲豬瘟，給行業(yè)帶來的不止是一個超級周期，還有格局的變化。

在非洲豬瘟爆發(fā)前，小散養(yǎng)殖場行業(yè)占比又高，大型規(guī)模豬場不僅總體占比小而且自身的融資和資本實力也比較弱。在豬肉價格引導下，使得豬周期呈現(xiàn)“蛛網(wǎng)模型”下的明顯周期變化特征。

隨著非洲豬瘟的出現(xiàn)，消滅了大量的散戶，行業(yè)集中度有了明顯提升。根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，13家上市公司出欄量占全國的比例從非洲豬瘟前的不足7%提升至2021年的14.3%。截止至2021年12月，母豬存欄規(guī)模在1000頭以上的養(yǎng)殖場占比已提升至51.4%。業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，2022年我國生豬養(yǎng)殖前20強豬企合計出欄生豬超過1.69億頭，占全國生豬出欄總量的24%。

與此同時，在非洲豬瘟后，為了保證豬肉消費穩(wěn)定，政府圈定的保供養(yǎng)豬企業(yè)上產(chǎn)能。這意味著，行業(yè)龍頭取得了空前的產(chǎn)能和行業(yè)話語權。強大的融資能力，就是最直接的體現(xiàn)：

據(jù)時代財經(jīng)統(tǒng)計，從2022年6月12日，為了“補充彈藥”、提高養(yǎng)殖規(guī)模，共有8家豬企披露定增預案，擬募資合計約160.92億元。從募資規(guī)?？矗骷邑i企募資規(guī)模都在十億級別。融資規(guī)模之大是A股養(yǎng)殖企業(yè)上市以來罕見。

在強大的融資支撐下，這些規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)紛紛進行了大規(guī)模的逆周期投資。

公開數(shù)據(jù)顯示，5月底牧原股份能繁母豬存欄約298萬頭，創(chuàng)下2021年一季度以來新高。同期，溫氏股份擁有的能繁母豬超過145萬頭，較去年底增超5萬頭。神農(nóng)集團近期在接受調(diào)研時表示，其目前現(xiàn)有母豬產(chǎn)能已達滿負荷狀態(tài)，將繼續(xù)推進母豬產(chǎn)能建設，預計到2024年實現(xiàn)17萬頭的母豬存欄規(guī)模。

與此同時，上市豬企生豬實際出欄量也在增長。牧原股份披露的5月生豬銷售簡報顯示，當月銷售生豬576.4萬頭，創(chuàng)今年以來新高。溫氏股份5月銷售肉豬209.36萬頭，同比增長58.20%；新希望5月銷售生豬144.28 萬頭，同比增長37.99%。

除了逆行的巨頭外，受非瘟疫情與豬價高波動等其他因素影響，小散養(yǎng)殖場也開始將原來豬肉價格引導下周期性擴張與收縮養(yǎng)殖產(chǎn)能變?yōu)榉沁B續(xù)性間歇性產(chǎn)能擴張與收縮。

這直接體現(xiàn)在二次育肥的占比提升。去年三季度，二次育肥較為積極，部分地區(qū)有20%-30%的日度出欄量轉為二育。原因在于，二次育肥行為容易程度以及可操作性比較大，同時非瘟疫情等其他疫情因素也使得行業(yè)不愿意做長周轉的生產(chǎn)行為。某種程度上說，像二次育肥這樣的模式，也加劇了豬價的波動。

在大型規(guī)模養(yǎng)殖場產(chǎn)能持續(xù)擴張以及小散養(yǎng)殖場的非連續(xù)性生產(chǎn)共同作用下，導致月度或季度間生豬出欄規(guī)模差距加大，加劇豬價波動，從而拉長了豬周期的長度。

03 現(xiàn)金流，才是豬周期唯一的彈性

漫長且復雜的豬周期，不僅考驗著所有投資人的耐心，也加大了投資豬周期的難度。

從目前看，豬周期的投資邏輯也正在發(fā)生變化：用長江證券陳佳的話說，豬周期的投資邏輯正在從以前買拐點的邏輯前置到買產(chǎn)能去化的邏輯上。

這一點很好地體現(xiàn)在2022年的反彈行情里。作為一個周期性行業(yè)，生豬養(yǎng)殖板塊股表現(xiàn)與豬價高度相關。但有趣的是，在2022年的反彈行情里，豬價和股價出現(xiàn)了背離：

生豬價格于2022年3月21日觸底，于10月19日到達階段高點，價格從5.83元/斤上漲至14.21元/斤，漲幅高達144%。按照2021年12月20日的階段低點到2022年7月11日的階段高點來計算，生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬）的區(qū)間漲幅最大為35%左右，遠低于生豬價格漲幅。

在2022年3月-2022年6月生豬價格開啟本年的第一波上漲時，生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬）自2021年12月20至2022年6月30日持續(xù)在6500-6600點之間震蕩，而在生豬價格在8月開啟第二輪上漲時，生豬養(yǎng)殖指數(shù)（申萬）已經(jīng)開啟下跌趨勢。

長期來看，豬周期的輪回是不可逆的。豬周期的本質是人性。豬企們在高位的時候大量上產(chǎn)能，在低位的時候大量地淘汰。周期起落的背后，也是一次行業(yè)地位洗牌的排位賽。在一個充分競爭行業(yè)，從分散走向集中往往是通過逆行的巨頭實現(xiàn)的。

從一定程度上說，這一輪豬周期的殘酷性將體現(xiàn)得更為極致。漫長的下行周期超出了所有人的想象，那些在周期頂部用高價構建了大批的養(yǎng)豬資產(chǎn)（包括豬場設備人員）以及母豬的豬企，現(xiàn)金流遭受了極大的摧毀。這意味著，時間拉得越長，周期的高位以及期待的回報就會越好。

作為坐上賭桌的回報，這個周期逆行的幸存者，才會成為下一個新周期最大的勝利者。這一點對投資人來說同樣如此。在當前的豬周期下，短期的年出欄量大幅增長，不過是虛假的彈性，只有安全性和穩(wěn)健的現(xiàn)金流才是真的彈性。

所以，在反復的豬周期里，活下去才是最大的道理。無論參與者還是投資人，都是如此。