文|邁點(diǎn)
2022年，四單保租房REITs的成功上市，以及證監(jiān)會(huì)對(duì)于將REITs試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至市場(chǎng)化長(zhǎng)租房領(lǐng)域的發(fā)聲，讓長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商看到了構(gòu)建“投融建管退”商業(yè)閉環(huán)的曙光。只是，高度依賴(lài)運(yùn)營(yíng)能力的長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目，想要真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的構(gòu)建，卻絕非易事。
01 競(jìng)爭(zhēng)激烈，出租率定“生死”
2015年，隨著“租購(gòu)并舉”成為我國(guó)住房制度改革的主要方向，住房租賃市場(chǎng)也迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。按照政府的規(guī)劃，我國(guó)的住房租賃體系將以市場(chǎng)配置為主，以政府提供基本保障為輔。由此，我國(guó)住房租賃市場(chǎng)也形成了市場(chǎng)化長(zhǎng)租房(即長(zhǎng)租公寓)與保租房?jī)纱蠹?xì)分賽道。
根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》，保租房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問(wèn)題，以建筑面積不超過(guò)70平方米的小戶(hù)型為主，租金低于同地段同品質(zhì)市場(chǎng)租賃住房租金，準(zhǔn)入和退出的具體條件、小戶(hù)型的具體面積由各城市政府合理確定。
相對(duì)而言，長(zhǎng)租公寓則不受保租房對(duì)于戶(hù)型面積、租金價(jià)格的限制，品牌運(yùn)營(yíng)商的自由度更高。因此，在政策的驅(qū)動(dòng)下，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)也吸引了包括房地產(chǎn)、酒店乃至互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的眾多企業(yè)入局，并催生了集中式公寓、分散式公寓等多種業(yè)態(tài)。
智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)規(guī)模由2016年的136.01億元增長(zhǎng)至2022年的580.39億元，年均復(fù)合增速高達(dá)27.36%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)，至2025年，我國(guó)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)規(guī)模有望突破3萬(wàn)億元。
然而，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)在成長(zhǎng)過(guò)程中，也并非一帆風(fēng)順。2019年，部分長(zhǎng)租公寓品牌由于資金鏈斷裂，出現(xiàn)了爆雷跑路的情況。與此同時(shí)，“租金貸”、“甲醛超標(biāo)”等負(fù)面消息也被不斷爆出，品牌運(yùn)營(yíng)商還沒(méi)來(lái)得及充分享受住房租賃市場(chǎng)的紅利，便迎來(lái)了殘酷的“大洗牌”。期間，大量品牌運(yùn)營(yíng)商先后宣布破產(chǎn)，市場(chǎng)信譽(yù)也跌入冰點(diǎn)。
個(gè)中緣由，無(wú)非在于住房租賃市場(chǎng)的進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，加之重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的屬性，在短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)供給的快速提升加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，而大量被資本裹挾的品牌運(yùn)營(yíng)商，為了迎合資本而選擇大肆擴(kuò)張，最終在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，因?yàn)槌鲎饴势?、拿房成本高等因素而出現(xiàn)資金鏈斷裂。
以曾經(jīng)的“長(zhǎng)租公寓第一股”青客公寓為例。在2019年登陸美股時(shí)，青客公寓中報(bào)的總資產(chǎn)為20.35億元，總負(fù)債為27.03億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)132.8%。其中，第二季度運(yùn)營(yíng)虧損高達(dá)1.21億元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為-39%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，青客公寓7年間虧損總額達(dá)20億元之多。
值得注意的是，青客公寓在上市當(dāng)年的出租率還能夠達(dá)到91.6%，但隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)張，出租率在2020年已下滑至83.8%。在此期間，青客公寓依然延續(xù)虧損態(tài)勢(shì)，最終難逃破產(chǎn)命運(yùn)。
“洗牌期”過(guò)后，住房租賃市場(chǎng)也逐步回歸理性，并重回良性增長(zhǎng)軌道。智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，至2022年，長(zhǎng)租公寓房源數(shù)量已增長(zhǎng)至258.8萬(wàn)間，較2016年的67.3萬(wàn)間增長(zhǎng)近4倍。
邁點(diǎn)注意到，在此期間，運(yùn)營(yíng)更加穩(wěn)健、且擁有強(qiáng)大資本實(shí)力的萬(wàn)科泊寓、龍湖冠寓等長(zhǎng)租公寓品牌脫穎而出。這些品牌運(yùn)營(yíng)商的一個(gè)普遍特點(diǎn)便是不追求短期利益，更加注重運(yùn)營(yíng)能力的打磨。一個(gè)細(xì)節(jié)是，與青客公寓的出租率隨規(guī)模擴(kuò)張而顯著下降不同的是，當(dāng)前的頭部長(zhǎng)租公寓品牌在規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中，出租率始終穩(wěn)定保持在90%甚至95%以上。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科泊寓的出租率由2019年的90.0%提升至2023H1的95.9%，且自2020年以來(lái)始終保持在95%以上，期間累計(jì)開(kāi)業(yè)數(shù)量由11.06萬(wàn)間提升至17.39萬(wàn)間;龍湖冠寓開(kāi)業(yè)6個(gè)月以上項(xiàng)目的出租率在2020-2022年間始終保持在90%以上，最高曾達(dá)到94.30%，期間累計(jì)開(kāi)業(yè)數(shù)量由9萬(wàn)間提升至11.6萬(wàn)間。
02 曙光初現(xiàn)，四單保租房RIETs上市
可以看出，出租率，是長(zhǎng)租公寓品牌運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)。只是，即使強(qiáng)如萬(wàn)科泊寓，也依然無(wú)法實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)報(bào)表的盈利。因此，重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的屬性，意味著構(gòu)建“投融建管退”的商業(yè)閉環(huán)，對(duì)于住房租賃市場(chǎng)的健康和可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。
2022年5月，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關(guān)工作的通知》，旨在推動(dòng)保障性租賃住房REITs業(yè)務(wù)規(guī)范有序開(kāi)展，助力盤(pán)活存量資產(chǎn)。
同年7月，發(fā)改委又發(fā)布了《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)新購(gòu)入項(xiàng)目申報(bào)推薦有關(guān)工作的通知》，鼓勵(lì)已上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過(guò)擴(kuò)募等方式籌集資金購(gòu)入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為新購(gòu)入項(xiàng)目申報(bào)工作的高效平穩(wěn)推進(jìn)提供保障。
在政策端打通以后，首批三單保租房REITs于2022年8月31日成功上市，包括紅土創(chuàng)新深圳安居REIT(基金代碼：180501)、中金廈門(mén)安居REIT(基金代碼：508058)、華夏北京保障房REIT(基金代碼：508068)，發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)到37.97億元，且上市首日便紛紛收獲漲停。同年12月9日，華夏基金華潤(rùn)有巢REIT(基金代碼：508077)亦成功上市，上市首日漲幅達(dá)到16.9%，發(fā)行規(guī)模為12.09億元。
值得一提的是，對(duì)比首批三單保租房REITs的原始權(quán)益人均為地方國(guó)企或市政平臺(tái)，華潤(rùn)有巢REIT是首個(gè)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)發(fā)起的保障性租賃住房REIT，原始權(quán)益人為市場(chǎng)化運(yùn)作程度較高的專(zhuān)業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商華潤(rùn)置地。
中銀證券在研報(bào)中指出，發(fā)展保租房REITs有助于形成可持續(xù)發(fā)展的投融資模式，募集資金繼續(xù)用于保租房建設(shè)，將有效擴(kuò)大租賃住房供應(yīng)規(guī)模：
·對(duì)于供給端而言，通過(guò)運(yùn)用REITs等工具盤(pán)活存量，以提高租賃房源供給規(guī)模，更好發(fā)展保障性租賃住房業(yè)務(wù)，可以加快補(bǔ)齊租賃住房供給側(cè)短板，推動(dòng)解決大城市新市民、青年人住房困難問(wèn)題。
·對(duì)于企業(yè)端而言，引導(dǎo)多主體投資，將有助于籌集長(zhǎng)期權(quán)益資本金，形成可持續(xù)發(fā)展的投融資模式。
·對(duì)于行業(yè)端而言，保租房REITs有助于推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型，或成為未來(lái)行業(yè)新發(fā)展模式之一。
2023年上半年，四支保租房REITs也交出了一份令市場(chǎng)滿(mǎn)意的答卷：營(yíng)業(yè)收入合計(jì)超過(guò)1.4億元，凈利潤(rùn)合計(jì)達(dá)到4383萬(wàn)元，且均實(shí)現(xiàn)盈利。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月末，保租房REITs累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)到50億元，占已發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的比例達(dá)到5.13%。
保租房REITs在資本市場(chǎng)的成功，也吸引了越來(lái)越多的長(zhǎng)租公寓品牌運(yùn)營(yíng)商參與到保租房的建設(shè)中。根據(jù)仲量聯(lián)行“長(zhǎng)租公寓投資市場(chǎng)現(xiàn)狀調(diào)查問(wèn)卷”顯示，會(huì)將長(zhǎng)租公寓納入保障性租賃住房體系的長(zhǎng)租公寓品牌運(yùn)營(yíng)商占比達(dá)到67%，通過(guò)“納保”方式運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)租公寓的投資機(jī)構(gòu)占比高達(dá)84%。
03 運(yùn)營(yíng)至上，“入池”門(mén)檻成攔路虎
顯然，住房租賃市場(chǎng)正在重新審視保租房的商業(yè)價(jià)值。但是，長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)也并非沒(méi)有機(jī)會(huì)。在“中國(guó)REITs論壇2022年會(huì)”上，證監(jiān)會(huì)副主席李超曾提出，將加快打造REITs市場(chǎng)的保租房板塊，并研究推動(dòng)試點(diǎn)范圍拓展到市場(chǎng)化的長(zhǎng)租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域。此外，中信建投等投資機(jī)構(gòu)，以及仲量聯(lián)行等咨詢(xún)機(jī)構(gòu)亦認(rèn)為，未來(lái)REITs底層資產(chǎn)范圍有望拓展至長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域。
不過(guò)，無(wú)論是保租房還是長(zhǎng)租公寓，若想通過(guò)REITs構(gòu)建“投融建管退”的商業(yè)閉環(huán)，運(yùn)營(yíng)能力是基礎(chǔ)。
以四只保租房REITs為例，2023年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，紅土創(chuàng)新深圳安居REIT、中金廈門(mén)安居REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤(rùn)有巢REIT旗下項(xiàng)目在2023年上半年的出租率均超過(guò)95%，其中紅土創(chuàng)新深圳安居REIT旗下的安居錦園項(xiàng)目更是達(dá)到100%。
在國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的“958號(hào)文”中，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況提出了明確要求：運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于三年、近三年總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正、穿透后現(xiàn)金流來(lái)源較分散，以及未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率(預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值)原則上不低于4%。
對(duì)于保障性租賃住房REITs而言，很重要的一個(gè)指標(biāo)是凈現(xiàn)金流分派率不低于4%，并要達(dá)到4%的收益率。這意味著，住房租賃項(xiàng)目需要在滿(mǎn)足一定出租率的前提下，才能保證毛收益率，再減去運(yùn)營(yíng)成本和稅收，才能得到相應(yīng)的凈收益率。而前述中曾經(jīng)提到，長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目真正實(shí)現(xiàn)盈利者寥寥。
因此，對(duì)于運(yùn)營(yíng)能力的打磨，對(duì)于長(zhǎng)租公寓品牌運(yùn)營(yíng)商而言，依舊任重而道遠(yuǎn)。對(duì)于住房租賃項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理水平，中銀證券提出了三大核心能力：
·首先，市場(chǎng)定位能力，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目所處區(qū)域、競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境的判斷，確定目標(biāo)客源類(lèi)型、租金定價(jià)水平等，即進(jìn)行合理的市場(chǎng)定位。根據(jù)市場(chǎng)定位，協(xié)助項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)方確定建筑設(shè)計(jì)或改造設(shè)計(jì)方案、裝修方案等。市場(chǎng)定位能力不僅會(huì)直接影響未來(lái)項(xiàng)目的收入創(chuàng)造能力，而且將影響項(xiàng)目的建造成本，從而影響未來(lái)的折舊攤銷(xiāo)。
·其次，收益管理能力，既包括了收入創(chuàng)造的能力，也包括了維系和服務(wù)租戶(hù)的能力，通過(guò)提升客戶(hù)滿(mǎn)意度提升租金收繳率和續(xù)約率。
·最后，運(yùn)營(yíng)成本管控能力。
一個(gè)細(xì)節(jié)是，據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，截至2023年上半年，上海、北京和深圳三大核心一線(xiàn)城市的長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目的平均出租率分別為89%、93%和96%。也就是說(shuō)，對(duì)于多數(shù)全國(guó)化布局的長(zhǎng)租公寓品牌運(yùn)營(yíng)商而言，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，多數(shù)項(xiàng)目想要“入池”，絕非易事。