文|科技說
在分析資本市場以及企業(yè)估值問題時，經(jīng)常會發(fā)生“現(xiàn)實(shí)落后于預(yù)期”的現(xiàn)象。如2023年初開始，即時零售頻頻出現(xiàn)在市場以及各大媒體頭條中，我們在此趨勢之下預(yù)測即時零售的基礎(chǔ)服務(wù)企業(yè)將會迎來價值的重估，如第三方配送公司將開啟估值中樞快速上行的新周期。
如今大半年時間已經(jīng)過去，當(dāng)我們回望上述斷言時，卻感到現(xiàn)實(shí)又是格外的殘酷，第三方即時配送行業(yè)并沒有如約走出快速大反彈的局面。我們也不得不再次審視我們的分析框架，以便對未來市場有更為清晰的認(rèn)識。
本文我們將以順豐同城為研究標(biāo)的，重新研判第三方即時配送企業(yè)的發(fā)展前景和估值邏輯，核心觀點(diǎn)：
其一，前階段行業(yè)估值邏輯的急轉(zhuǎn)直下，很大程度上源自于行業(yè)對即時零售配送的實(shí)現(xiàn)路徑存在分歧，在第三方即時配送和依托于平臺的即時配送之間來回?fù)u擺，如今分歧消散，市場正在進(jìn)行重構(gòu)估值框架；
其二，在連鎖零售業(yè)高速發(fā)展的背景下，以順豐同城為代表的第三方配送企業(yè)獲得增長紅利；
其三，港股流動性改善，使企業(yè)內(nèi)在價值可以二級市場中得到兌現(xiàn)。
即時零售配送分歧消弭
2022年末受彼時我國宏觀預(yù)期等因素影響，香港資本市場經(jīng)歷了一輪牛市（由于相當(dāng)部分港股企業(yè)的經(jīng)營地在我國內(nèi)地，香港金融市場本質(zhì)上乃是以港幣計(jì)價的中國資產(chǎn)），各類資產(chǎn)價格也有不同程度的漲幅，其后又在一系列復(fù)雜因素之下，高亢的預(yù)期并未得到兌現(xiàn)，市場又由牛轉(zhuǎn)熊。在不到一年時間里，港股其實(shí)已經(jīng)經(jīng)歷了一個完整了牛熊周期。
2022年末至今就成了觀察企業(yè)并給予定性的最佳窗口，我們也以此制作了順豐同城的股價波動情況（基準(zhǔn)日設(shè)為“1”），為方便對比我們選擇了中概典型的價值股阿里，騰訊以及金龍指數(shù)作為參照。
結(jié)合上圖我們再來審視開篇觀點(diǎn)，2023年前順豐同城與價值股們的走勢極為接近，但自2月開始企業(yè)股價出現(xiàn)了一輪“暴漲”，較之價值股們完全跑出了新行情。聯(lián)系到此時恰是即時零售開始熱議之時，也就是說在行業(yè)熱度剛火時，以順豐同城為代表的第三方配送公司確實(shí)得到了市場的追捧，但在年中之后市場熱度又逐漸向下。
為何短短幾個月之內(nèi)經(jīng)歷猶如過山車般急轉(zhuǎn)直下呢？經(jīng)過對行業(yè)觀察和分析，我們認(rèn)為這是彼時市場對即時零售的實(shí)現(xiàn)路徑存在分歧的結(jié)果。
我國即時配送分為兩種模式：順豐同城為代表的第三方即時配送和依托于平臺的即時配送（美團(tuán)和餓了么）。
與依托平臺的即時配送模式相比，第三方即時配送的訂單來源更為獨(dú)立，訂單來源渠道更為多元，業(yè)務(wù)內(nèi)容和服務(wù)類型更為多樣，這也使得第三方即時配送的服務(wù)能力相較而言更為系統(tǒng)全面。
下圖為交銀國際整理的順豐同城針對不同行業(yè)特點(diǎn)所采取的解決方案。
從服務(wù)的業(yè)態(tài)豐富度以及效率來看，第三方配送企業(yè)顯然更具優(yōu)勢，其運(yùn)營和配送邏輯與餐飲外賣也迥然不同，一旦全行業(yè)即時零售發(fā)展成為共識，配送企業(yè)也應(yīng)該受到追捧。
但在2023年3月該觀點(diǎn)并未得到行業(yè)的一致認(rèn)可，如當(dāng)時抖音高調(diào)試水外賣業(yè)務(wù)，其發(fā)展路徑也是“自建平臺即時配送團(tuán)隊(duì)”。頭部企業(yè)的行為往往具有一定的風(fēng)向標(biāo)意義，也因此行業(yè)重心開始偏向于“平臺自建即時配送”，第三方配送短期內(nèi)被冷落。
不過經(jīng)過幾個月的試錯之后，行業(yè)的天平重新傾斜：
1）抖音外賣正式退出“自建團(tuán)隊(duì)”，轉(zhuǎn)向第三方配送企業(yè)（順豐同城成為抖音重要合作商），這也是最近行業(yè)內(nèi)的熱議話題；
2）美團(tuán)宣布與順豐同城為代表的第三方配送企業(yè)達(dá)成合作協(xié)議，作為“平臺配送”的標(biāo)桿企業(yè)，經(jīng)過數(shù)月的嘗試也不得不認(rèn)識到此前企業(yè)引以為傲的餐飲外賣配送能力不一定適合全品類即時零售，開始與第三方配送企業(yè)進(jìn)行深度合作。
依托平臺的即時配送在餐飲外賣時代確實(shí)取得了耀眼的成績，同時這也會讓平臺以及市場在短期內(nèi)產(chǎn)生一些錯覺，希望將此模式復(fù)制至全品類，而這恰恰忽略了即時配送擴(kuò)展至全品類時的困難程度。不同種類有不同的配送方式，前置倉和中心倉又各有不同解決方案，這些都是餐飲外賣配送所不及的，當(dāng)非餐飲業(yè)務(wù)的增長潛力現(xiàn)象之時，會倒逼平臺重新審視自己的長短板。
于是“命運(yùn)的齒輪又開始轉(zhuǎn)動”，以第三方配送為主的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)路徑開始越發(fā)成為行業(yè)共識。
至此我們大致描繪和分析了順豐同城為代表的第三方即時配送企業(yè)為何面對行業(yè)發(fā)展富礦市場價值卻一直被抑制的主要原因。
排除此干擾因素，市場對行業(yè)實(shí)現(xiàn)路徑分歧消弭之后，第三方配送也將迎來新的價值評估。
行業(yè)重回高成長性
在測算企業(yè)的增長潛力之前，我們先判斷順豐同城吃到足夠紅利的前置條件。
上圖為交銀國際制作的“各商家品類對即時配送服務(wù)能力要求評估”，可以非直觀發(fā)現(xiàn)在非餐飲即時零售行業(yè)內(nèi)，連鎖店對第三方配送更為青睞，個性化的品類（鮮花，蛋糕為代表）對第三方配送亦更為鐘愛。
原因也比較簡單，個性化商品連鎖店出于對自身品牌的維護(hù)，額外重視配送的效率和質(zhì)量，對價格反而不敏感，如該報(bào)告就披露順豐同城平均每單配送費(fèi)高達(dá)9元，乃是行業(yè)最高，很大程度上便是“順豐”品牌加持的結(jié)果。
我們亦知道，過去幾年零售業(yè)經(jīng)歷了非常痛苦的時期，其中線下門店受到?jīng)_擊更為明顯，具體表現(xiàn)為商業(yè)地產(chǎn)租金的持續(xù)下行。但與此同時我們又看到蜜雪冰城，華萊士等線下零售巨頭又在此時一路狂飆，我國連鎖零售行業(yè)進(jìn)入了萬家門店的新時期。
一方面線下零售的困難是顯而易見的，也是行業(yè)共識，另一方面連鎖零售行業(yè)又在此時進(jìn)入了高速擴(kuò)張期，擰巴的現(xiàn)實(shí)情況之下其實(shí)說明了行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。
在強(qiáng)大的供應(yīng)鏈，品牌認(rèn)知度以及高效的管理能力等有利因素的加持下，連鎖店較之個體戶有著更為突出的優(yōu)勢（高效率和低成本），尤其當(dāng)中小門店無力度過難關(guān)之時，連鎖店又吃到了低成本的租金紅利得以快速擴(kuò)張。
結(jié)合前文所分析的零售連鎖店對順豐同城的偏愛，零售行業(yè)的新趨勢對配送企業(yè)亦帶來新機(jī)遇。
結(jié)合財(cái)報(bào)以及市場相關(guān)分析，我們測算2022年順豐同城的即時配送業(yè)務(wù)大致配送了6億單，每單收費(fèi)9元（為業(yè)內(nèi)最高），根據(jù)行業(yè)一致預(yù)期，即時配送單量長期將達(dá)到1000 億單/年(日均2.7億單)，未來五年復(fù)合增長率20%，其中帶動第三方即時配送單量未來五年復(fù)合增長率達(dá)25%，未來五年順豐同城的復(fù)合增長率是可以得到保障的。
在對企業(yè)增長要素，增長潛力以及增長數(shù)值進(jìn)行分析和測算之后，我們就可以比較容易對企業(yè)估值了。
上圖為華泰證券整理了全球范圍內(nèi)同城即時配送服務(wù)企業(yè)的估值情況，由于許多企業(yè)尚未完全盈利，市銷率便成了業(yè)內(nèi)主要采取的估值指標(biāo)。當(dāng)前順豐同城市銷率為0.6，對比上圖乃是要低于國內(nèi)外大多數(shù)企業(yè)，這一方面確實(shí)說明我們前文所言的市場對行業(yè)發(fā)展路徑的分歧對企業(yè)估值信心的影響，另一方面也暗指分歧彌合之后對估值的拉動之大。
在上圖中2023年行業(yè)平均市銷率為0.9，考慮前文我們對順豐同城發(fā)展預(yù)期的展望，給予其1倍市銷率應(yīng)非難事。
市銷率估值模型下，企業(yè)市值=總收入*市銷率。如前文所言在市場的分歧之下嚴(yán)重影響了獨(dú)立第三方即時配送企業(yè)的估值能力（市銷率壓已經(jīng)縮到較低水平），而一旦分歧消散，企業(yè)增長潛力得到重新認(rèn)可，估值的杠桿效應(yīng)將得到強(qiáng)化（市銷率將走出低谷），屆時將出現(xiàn)企業(yè)總營收和市銷率的雙重反彈。
在本文中，我們確定了順豐同城為代表第三方即時配送企業(yè)的分析和估值框架，整體上隨著即時零售業(yè)務(wù)開展的深入，尤其非餐飲業(yè)務(wù)的增長將成為行業(yè)主要推動力時（餐飲外賣滲透率接近30%，成長邊際相對較低），這些都奠定了行業(yè)“成長股”的標(biāo)簽。
在資本市場，成長股乃是“流動性敏感型企業(yè)”，簡而言之當(dāng)市場流動性好轉(zhuǎn)，此部分企業(yè)將獲得較之價值股更大的溢價空間，也因此當(dāng)上述“估值”能否在二級市場得到驗(yàn)證，很大程度上要依托于“流動性”。
在我們的分析框架中，離岸人民幣匯率與港股（恒生指數(shù)）有著密切關(guān)系，一旦人民幣進(jìn)入升值區(qū)間，對于港股則意味著流動性側(cè)面的好轉(zhuǎn)（市場賣出港幣或美元，買入人民幣，港幣流動性改善），那么順豐同城為代表的成長股就可獲得更好的表現(xiàn)，此時也是成長股的時機(jī)。