界面新聞記者 | 龍力
界面新聞編輯 | 宋燁珺
近日，有市場傳言稱，所有融券10月1日前必須歸還。與此同時，9月7日指南針（300803.SH）的股東罕見公告稱，提前終止轉(zhuǎn)融通證券出借行為，將融券業(yè)務(wù)一舉推到輿論場臺前。
為什么轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)會在這個時點引起如此大關(guān)注？結(jié)合剛剛出臺的程序化交易監(jiān)管系列通知，融券在量化交易中究竟起了怎樣的作用？
在資深投資者張航看來，9月1日出臺的程序化交易新規(guī)完全沒有提及備受詬病的量化基金通過融券做空等相關(guān)問題。量化加融券的操作模式，才是A股變相“T+0”大殺器。
量化環(huán)境依然寬松
在多條重大利好齊發(fā)的背景下，8月28日A股高開低走，表現(xiàn)大幅低于市場預(yù)期，直接引爆了一波關(guān)于“量化基金砸盤”的大討論。
隨后證監(jiān)會于9月1日指導上海、深圳、北京證券交易所制定出臺加強程序化交易監(jiān)管系列舉措，發(fā)布《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》《關(guān)于加強程序化交易管理有關(guān)事項的通知》兩項通知。
滬深交易所也發(fā)布公告稱，交易所對程序化交易投資者的證券交易行為實行實時監(jiān)控，對下列事項予以重點監(jiān)控：（一）交易所業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的可能影響證券交易價格、證券交易量或者交易所系統(tǒng)安全的異常交易行為；（二）最高申報速率達到每秒300筆以上，或者單日最高申報筆數(shù)達到20000筆以上的交易行為；（三）多只證券交易價格或者交易量明顯異常，期間程序化交易大量參與的；（四）交易所認為需要重點監(jiān)控的其他事項。
對于大多數(shù)投資者來說，監(jiān)管開始關(guān)注到量化基金的問題，并出手予以規(guī)范，無疑是個好消息。
幻方量化、靈均投資、明汯投資等多家知名量化私募隨后紛紛表示，規(guī)范量化對行業(yè)發(fā)展而言是利好，將用實際行動嚴格落實程序化交易制度要求和監(jiān)管安排。
不過，也有一種觀點認為，這次的新規(guī)對于量化基金來說還是太寬松了。
深圳南山區(qū)的一位私募投資總監(jiān)李志偉指出， “最高申報速率達到每秒300筆以上，或者單日最高申報筆數(shù)達到20000筆以上”這樣的監(jiān)管閾值對大多數(shù)量化基金實際的影響不大。
世紀前沿相關(guān)人士向界面新聞記者表示，“當前我們還在等待具體細則進一步發(fā)布的過程中，僅就目前看到的信息而言，每秒300筆和一天2萬筆申報的標準足夠?qū)捤?，而且也只是針對超過的情況要求提供更多的信息，我們判斷不會對產(chǎn)品產(chǎn)生負面影響”。
穩(wěn)博投資根據(jù)現(xiàn)有算法交易來測算，每秒300筆以上交易策略基本沒有，按筆均成交金額1萬元、成交率70%來測算，2萬筆申購，年化換手50倍，單產(chǎn)品上限規(guī)模7億以上將會被特殊關(guān)注；如果換手200倍，單產(chǎn)品規(guī)模達5億元以上的會被特殊關(guān)注，整體評估下對于目前策略不會產(chǎn)生負面影響。
張航則更加一針見血地說出了很多主觀投資者的心聲，他表示，量化基金最大的問題在于能夠通過融券變相實現(xiàn)“T+0”，這在T+1制度的A股市場里是極大的不公平，也是量化基金收割主觀投資者最狠的手段。
變相的“T+0”收割術(shù)
通過融券如何實現(xiàn)T+0？
張航將其操作模式簡單總結(jié)為：量化基金先利用自身交易優(yōu)勢把個股快速拉到漲停板，然后在漲停板附近融券做空鎖定利潤，待個股炸板回落之后再擇機買進還券，“有時候一天內(nèi)能這么搞兩三波”。
以康鵬科技（688602.SH）為例，該股在8月30日強勢20CM漲停，8月31日拉升至漲停板后炸板，最終收漲11.93%，距離日內(nèi)最高價跌幅6.75%。9月1日康鵬科技再度沖至漲停板，然后又炸板，最終收漲3.82%，距離日內(nèi)最高價跌幅13.49%。
結(jié)合康鵬科技的融券余額來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，自8月2日起一直到8月30日以前該股的融券余額在1000萬元以下，8月30日突增到1772.83萬元，8月31日進一步爆增至5783萬元，9月1日更是達到了5980萬元，而其融券余額首次超過5000萬的連續(xù)兩個交易日正是康鵬科技炸板的兩天。值得注意的是，康鵬科技8月30號日融券凈賣出249.9萬股。
由此可見，融券極有可能是康鵬科技炸板背后的元兇。
圖：康鵬科技近期融券余額情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
除了板上兌現(xiàn)之外，融券凈賣出也往往是波段最高點附近收割，比如說中際旭創(chuàng)（300308.SZ），界面新聞對比了今年以來該股的股價走勢與融券凈賣出的變化情況。
從下圖可以明顯看出，中際旭創(chuàng)的股價在6月19日和6月20日達到了年內(nèi)高點，收盤價分別為160.01元/股和170元/股，后者也是該股的歷史最高價。而這兩天也是該股今年以來單日融券凈賣出額最高的兩天，分別為213.34萬股和260.12萬股。
之后中際旭創(chuàng)股價有所回調(diào)，然后在7月17日盤中重新拉升至164.95元/股的年內(nèi)次高位，當日收盤價為157.71元/股。同時當天該股的融券凈賣出額也高達109.65萬股，處于年內(nèi)第四高的水平。
也就是說，中際旭創(chuàng)在年內(nèi)股價的兩個高點位置都遭遇了大單融券做空。
圖：中際旭創(chuàng)今年以來股價走勢與融券凈賣出情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
界面新聞統(tǒng)計了自2010年以來兩市融券余額的變化情況，數(shù)據(jù)顯示，在2020年以前兩市融券余額基本都在150億元以下，自從2020年以來兩市的融券余額數(shù)量突然出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，從2019年年底137億飆升至2021年9月1600億左右，即使之后兩市融券余額數(shù)據(jù)又有所下降，也基本都保持在1000億元上下的水平。
圖：2010年以來兩市融券余額變化情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
與此同時，國內(nèi)量化基金2019年開始飛速發(fā)展，出現(xiàn)了首批四家百億級巨頭。
短線投資者王杰也認為，正是量化基金憑借著資金優(yōu)勢和速度優(yōu)勢在漲停板上融券做空，變相實現(xiàn)了“T+0”，而那些高位甚至是打板買進去的投資者由于T+1制度當天不能賣出。
有券源就有了王炸
其實融券業(yè)務(wù)本身不是問題，正如張航所說的，關(guān)鍵問題在于普通投資者根本融不到券，據(jù)張航透露，8月31日和9月1日這兩天他曾多次查看過康鵬科技的融券數(shù)量，但一直顯示為0。
2019年科創(chuàng)板開板時，為擴大融券券源，監(jiān)管部門作出試點，規(guī)定參與注冊制下首次公開發(fā)行股票戰(zhàn)略配售的投資者（下稱“戰(zhàn)略投資者”）配售獲得的在承諾持有期限內(nèi)的股票可參與證券出借。今年全面注冊制落地后，該規(guī)定獲得延續(xù)。
轉(zhuǎn)融券就是證券公司從中證金融處所借來的證券，而這些證券的出借方就是各類機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者等。接下來，證券公司將借來的券再出借給投資者就叫融券。
一般來說，融券的券源主要來自于券商，券商會從中收取一定的利息，融券的成本整體在7%-30%左右，也有極少數(shù)券商能夠?qū)⑷谌睦首龅?%起步。
隨著在市場交易中的占比越來越大，量化基金已經(jīng)成為券商最為重要的客戶之一。
中信證券研究表明， 截至2023年二季度末，權(quán)益公募基金規(guī)模約6.89萬億元，其中量化策略的產(chǎn)品占比約為4%，規(guī)模大概在2732億元左右。私募量化規(guī)模則有1.57萬億元（未剔除母子結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的重復計算）。
圖：國內(nèi)量化私募管理人整體規(guī)模及其占比（測算）
來源：中信證券研報
由于量化基金普遍以高頻交易為主，在管理規(guī)模快速大增以后，其在A股中的實際影響力將會更大。
百億量化私募思勰投資給出的測算顯示，目前國內(nèi)股票量化基金規(guī)模為1萬億元，按平均年雙邊換手率100倍計算（日單邊換手率為20%），日交易額為2000億，假設(shè)A股日成交量為6000億元-1萬億元，量化交易占比大約為20-30%。
界面新聞統(tǒng)計了國內(nèi)兩個知名的量化席位龍虎榜上榜情況，分別是中國國際金融股份有限公司上海分公司和華泰證券股份有限公司營業(yè)總部（非營業(yè)場所）。
從圖中可以明顯看出，2020年以前上述兩個席位的月度成交額其實都比較小，2020年之后其成交額開始逐步增多，特別是2021年以來兩個席位的成交額更是開始大幅增加，并在今年4月和5月創(chuàng)出了峰值。
其中，中國國際金融股份有限公司上海分公司今年4月和5月的上榜金額分別高達226.44億元和156.45億元；華泰證券股份有限公司營業(yè)總部（非營業(yè)場所）今年4月和5月的上榜金額分別為114.53億元和141.88億元。
甚至在今年8月異常艱難的市場環(huán)境下，上述兩個席位的上榜金額也分別高達117.13億元和88.69億元。
圖：兩家知名量化營業(yè)部龍虎榜上榜情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
對于以收取傭金為主要收入來源之一的券商來說，交易量如此之大的量化基金無疑是求之不得的大客戶，為了維護這樣的大客戶資源，券商自然愿意盡可能地為量化基金提供更多的便利，其中包括提供券源。
上海某券商客戶經(jīng)理小鄭向界面新聞記者透露，開通融資融券業(yè)務(wù)就可以直接做融券T+0，但并不是每一個客戶都可以拿到券，其所在的券商要求300萬以上的客戶才可以進行鎖券，一般年化利率在7%-30%之間，具體的情況可以根據(jù)資產(chǎn)和券源的情況再談。
深圳南山區(qū)某量化T+0團隊負責人馮寧也表示，能否融到券主要看交易規(guī)模以及對應(yīng)的券商內(nèi)部融券客戶的競爭情況。
在王杰等個人投資者看來，這也就導致了量化基金對于券源實質(zhì)性的壟斷以及由此造成的市場不公平競爭。
當然，很多量化基金對這一觀點并不認同，上海某量化私募人士陳林表示，量化基金在融券方面并沒有券商的特殊照顧，不存在不公平的地方。
馮寧也指出，融券并不是市場傳言的每天可以無數(shù)次做T，而是每張券每天只有一次做T的機會。雖然能夠融券做空，但是團隊主要還是以做多為主，融券大部分是用來鎖住利潤的。
不過，接受界面新聞記者采訪的多位投資者對于量化基金方面的回應(yīng)并不買賬，他們都認為這種由融券造成的量化基金和普通投資者之間的不公平競爭必須早日引起重視。
野蠻收割沒有未來
每當外界出現(xiàn)“量化擾亂A股”的聲音時，量化基金總喜歡擺出數(shù)據(jù)來說話，以此來證明自己并沒有影響A股的流動性，反而為A股提供了流動性。
但事實真的如此嗎？至少在張航看來，答案是否定的。
張航認為，自從量化基金多了以后，A股成交額的波動越來越大了，成交量有時候會突然放的特別大，也有時候會突然出現(xiàn)流動性憑空消失的情況，而這正是量化基金助漲助跌的結(jié)果。
量化首先打掉了超短線選手。專研游資策略的孫揚表示，現(xiàn)在個股稍微有一丁點的異動就會立馬被量化基金捕捉到，并參與進來，同時量化基金還擁有著獨家秘技“融券做空”，普通玩家一不小心就被砸了，“現(xiàn)在大家都不怎么敢去打板，更別提高位接力了”。這也就導致市場上經(jīng)常出現(xiàn)前一天看上去還十分強勁的個股，第二天就直接陷入了沒人接力的窘境，前一天買進去的大部分投資者也只能以吃面告終。
其次，很多傳統(tǒng)的價值投資者們也都很受傷。
李志偉告訴界面新聞記者，以前挖到一個好票，少則拿個一兩年，多則三五年，甚至十年以上都是可能的，并且整體來看是能夠賺到錢的。但是最近幾年，由于量化基金一直在里面做T做波動，市場上趨勢性的機會已經(jīng)非常少了。
除此之外，量化基金的速度優(yōu)勢也是普通投資者無法比擬的，因此很多人認為量化基金可以通過短時間內(nèi)大量的掛單和撤單來影響普通投資者對于個股交投情緒的判斷，間接實現(xiàn)對個股走勢的影響。
短期而言，接受界面新聞記者采訪的絕大多數(shù)投資者都覺得目前對量化基金的約束力度還不夠，但不可否認的是，近年來量化高頻交易監(jiān)管體系在向著更加完善的方向發(fā)展。
另外，投資者們也在用自己的方式進行著抗爭。
王杰表示，比如最近一個很明顯的情況是，很多投資者開始傾向于去交易一些不在融券業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的標的。
也有部分主觀投資者開始主動擁抱量化，比如今年7月份，老牌私募重陽投資宣布招聘量化分析師，在此之前知名私募煜德投資、悟空投資、相聚資本、康曼德資本等也都布局了量化策略團隊。
就量化基金本身而言，張航指出策略容量上限一直是一個繞不過去的檻，如果越來越多的投資者選擇退出A股市場，量化基金的生存空間也必然會被大幅壓縮，難以實現(xiàn)長足的發(fā)展。
（文中張航、王杰、李志偉、陳林、孫楊、馮寧等均為化名）