文|港股解碼 慧澤李
鋰電池主要由四大材料構(gòu)成:正極材料、負極材料、電解液、隔膜和其他部件組成。隔膜的作用是將電池的正極、負極分開,避免正負極接觸短路,提供微孔通道保證電解質(zhì)離子自由通過。
可以說,隔膜是鋰電池的重中之重,具有不可替代性。
說到隔膜,就不能不提恩捷股份(002812.SZ)。2021年,恩捷股份鋰電池隔膜出貨量超30億平方米,市場份額保持行業(yè)領(lǐng)先水平,隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一。
據(jù)第一上海證券研報,恩捷股份(002812.SZ)2021年全球市占率約30%,2025年目標全球市占率為50%。當然,實現(xiàn)這一目標的前提首先是行業(yè)的其它競爭對手不會對其構(gòu)成威脅,其次是下游電池行業(yè)的需求量不會出現(xiàn)滑坡。
鮮為人知的是,在恩捷股份崛起之前,隔膜行業(yè)的領(lǐng)頭羊一直是干法隔膜起家的星源材質(zhì)(300568.SZ),當被反超后,星源材質(zhì)并不甘心,而是一直在奮起直追。
我們不妨通過分析兩家公司近期的中報業(yè)績,看看兩家公司的差異點,星源材質(zhì)目前與恩捷股份有多大的差距。
01 整體業(yè)績的PK
恩捷股份上半年實現(xiàn)營收為57.56億元,同比增長69.62%;實現(xiàn)歸母凈利潤20.2億元,同比增長92.32%。據(jù)恩捷股份第一季度9.16億元的凈利,可推算出公司第二季度凈利11.04億元,環(huán)比增長約21%。
對于業(yè)績增長的原因,恩捷股份官方表示,受益于公司濕法鋰電池隔離膜產(chǎn)能持續(xù)提升,競爭優(yōu)勢不斷鞏固,且公司緊抓鋰電池隔離膜業(yè)務(wù)的行業(yè)發(fā)展機遇,持續(xù)開拓海內(nèi)外市場,濕法鋰電池隔離膜的產(chǎn)量和銷量持續(xù)穩(wěn)定增長。
恩捷股份業(yè)績表現(xiàn)尚可,其老對手星源材質(zhì)的同期業(yè)績在量上不及恩捷股份,但在增長率上卻是略勝一籌。
星源材質(zhì)在上半年實現(xiàn)營收 13.34億元,同比增長60.63%;歸母凈利潤3.68億元,同比增長2倍多。
02 出貨量的PK
恩捷股份中報稱,今年上半年,恩捷股份的隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一,但具體出貨量并未披露。
恩捷股份2022第一季度隔膜出貨量為10.7億平,我們做個推算,根據(jù)最新調(diào)研紀要,恩捷股份2022第二季度隔膜出貨量環(huán)比一季度增長10%左右,因此第二季度的隔膜出貨量約11.77億平,上半年的總的出貨量估算為22.47億平米。
待釋放訂單方面,子公司上海恩捷與海外某大型車企簽訂供貨合同,雙方約定 2022-2024 年度向該車企保證供應(yīng)數(shù)量不超過 16.5 億平方米的鋰電池隔離膜;2025年度起,保證供應(yīng)的隔膜數(shù)量為不超過 9 億平方米/年。
東吳證券預(yù)計恩捷股份2022全年出貨有望達50-55億平。
盈利能力方面,恩捷股份的第二季度的單平凈利預(yù)計達0.91元/平。
關(guān)于星源材質(zhì)的出貨量,根據(jù)國信證券的研報,星源材質(zhì)2022年上半年出貨預(yù)計6.8-6.9億平,,其中第二季度出貨預(yù)計3.5-3.6億平,環(huán)比增長5-10%,濕法占比提升至60%+。
由此可以看出,本來是靠干法隔膜起家的星源材質(zhì)已經(jīng)轉(zhuǎn)型到濕法隔膜領(lǐng)域了,“干濕”兼顧。
國信證券預(yù)計星源材質(zhì)2022全年出貨將達到16-17億平。
盈利能力方面,星源材質(zhì)的第二季度的單平凈利預(yù)計達0.59元/平,相比恩捷股份的0.91元/平要遜色一些。
綜上看出,恩捷股份在短時間內(nèi)被星源材質(zhì)反超的可能性不大。
03 研發(fā)方面的PK
恩捷股份2022上半年的研發(fā)投入總額為2.62億元,同比增長54.19%,增加的原因是有新產(chǎn)品的研發(fā)。
由于下游的動力電池的新產(chǎn)品(比如刀片電池、4680大圓柱電池、麒麟電池等)一直層出不窮,因此,上游的隔膜也需要做出相應(yīng)的調(diào)整以適應(yīng)下游新電池的入場。
截至2022上半年,恩捷股份鋰電池隔膜行業(yè)相關(guān)人才中,碩士及以上學(xué)歷者達 130 余人,且已組建了一支包括來自美、日、韓等地的專業(yè)研發(fā)人員組成的核心技術(shù)研發(fā)團隊。
星源材質(zhì)2022上半年的研發(fā)投入總額為0.72億元,同比增長110.63%,增加的原因是主要是公司持續(xù)加大濕法工藝和涂覆工藝的應(yīng)用研究和開發(fā)力度導(dǎo)致研發(fā)費增加。
截止2021年底,星源材質(zhì)的研發(fā)人員總數(shù)為401人,其中碩士12人。
研發(fā)成果方面,截至 2022 年 6 月 30 日,恩捷股份現(xiàn)行有效的專利共有 502 項,其中包含國際專利 14 項;另有 256 項專利正在申請中,其中含國際專利申請 82 項;
相比之下,星源材質(zhì)有些遜色,共申請專利 427 件,其中申請國外專利 63 件;目前已取得有效專利217 件,其中授權(quán)發(fā)明專利 88 件,授權(quán)實用新型專利 129 件。
可以看出,在研發(fā)方面,恩捷股份依然領(lǐng)先星源材質(zhì)。
04 現(xiàn)金流與毛利率PK
上半年,恩捷股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5.53億元,同比增長126.73%,主要系鋰電池隔離膜業(yè)務(wù)快速增長,經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流相應(yīng)大幅增加。
現(xiàn)金流的回收處于穩(wěn)健的狀態(tài),這也暗示了恩捷股份在產(chǎn)業(yè)鏈上擁有一定程度的話語權(quán)。
但這不意味著公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位就是“高枕無憂”的了,還需要居安思危,因為其大客戶寧德時代在采購策略上習(xí)慣于扶持“老二”,以削弱上游供應(yīng)商的話語權(quán),防止供應(yīng)商形成壟斷地位。
也就是說,恩捷股份與寧德時代的關(guān)系極其微妙,類似一種“相生相克”的關(guān)系,明明在依賴對方,但又不希望被對方所牽制。
比如,除了恩捷股份,寧德時代在隔膜領(lǐng)域已經(jīng)把另一只手伸向了星源材質(zhì)。
星源材質(zhì)在今年上半年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8.32億元,同比增長4倍多,關(guān)于增長原因,官方解釋比較含糊——本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加所致。
不管怎樣,在現(xiàn)金流方面的PK,星源材質(zhì)奇跡的扳回一局,力壓恩捷股份。
毛利率方面,恩捷股份膜類產(chǎn)品的毛利率為52.03%,同比增加1.65%。星源材質(zhì)的毛利率為47%,略低一籌。
二級市場方面的PK,8月31日的收盤價,恩捷股份為193.00元/股,總市值1722億元;星源材質(zhì)為 23.10元/股,總市值295.87億元,雙方均處于回調(diào)期,同病相憐。
恩捷股份領(lǐng)先星源材質(zhì)的一個隱秘點是,恩捷股份在規(guī)模效應(yīng)方面沾了光——
首先,提升了原材料采購成本優(yōu)勢,大規(guī)模集中采購使其原材料成本低于同行;
其次,恩捷股份巨大的銷售規(guī)模帶來大量訂單,從而可通過合理排產(chǎn)有效降低生產(chǎn)時的停機轉(zhuǎn)產(chǎn)次數(shù),有效減少因停機轉(zhuǎn)產(chǎn)而產(chǎn)生的成本耗費,導(dǎo)致恩捷股份的開工率和產(chǎn)能利用率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
通過多重維度的對比,我們發(fā)現(xiàn)星源材質(zhì)短時間內(nèi)超越恩捷股份的可能性微乎其微。
但值得一提的是,在客戶覆蓋面上,星源材質(zhì)并不輸給恩捷股份,二者在客戶領(lǐng)域是高度重合的,星源材質(zhì)的主要客戶包括寧德時代、韓國 LG 化學(xué)、比亞迪、三星 SDI、中創(chuàng)新航、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能、天津力神等國內(nèi)外知名的鋰離子電池廠商,這些客戶也是恩捷股份的客戶圈。
這就決定了二者的產(chǎn)品差異性并不大,接下來的PK還是落到了產(chǎn)能方面,誰的產(chǎn)能擴建的效率高,響應(yīng)客戶的速度快,誰就能在出貨量方面占據(jù)優(yōu)勢,進而帶動業(yè)績乃至估值的變化。