界面新聞記者 | 楊志錦
界面新聞編輯 | 王姝
1月3日-4日，2025年中國人民銀行工作會議、2025年全國外匯管理工作會議召開，此外中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第四季度（總第107次）例會于12月27日召開。三場會議對2025年的金融工作做出部署，釋放出諸多政策信號。
1.金融總量要穩(wěn)定增長：社融易、信貸難
2024年央行工作會議提出“確保社會融資規(guī)模全年可持續(xù)較快增長”。
由于2024年信貸同比少增，導(dǎo)致2024年社融增長的目標(biāo)或難實現(xiàn)。央行數(shù)據(jù)顯示，2024年前十一個月社會融資規(guī)模增量累計為29.4萬億元，比上年同期少4.24萬億，主要是對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款同比少增4.91萬億元。
究其原因，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)整，房地產(chǎn)貸款需求大幅下降，同時融資平臺融資也受限。雖然制造業(yè)、普惠小微、綠色金融等貸款增長較快，但無法彌補前者的下降，有效信貸需求不足。
某國有大行資產(chǎn)負(fù)債部人士表示，這兩年銀行通過對公貸款彌補零售貸款的缺口，但調(diào)研發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在企業(yè)的貸款需求也不像以前那樣好，這就使得2025年的貸款增長面臨很大的壓力。
央行貨幣政策委員會2024年四季度例會提出，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度。據(jù)界面新聞記者梳理，貨幣政策委員會例會對于信貸方面的指導(dǎo)基本在“引導(dǎo)信貸合理適度增長”和“優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)”兩種思路之間相機(jī)切換，“加大貨幣信貸投放力度”為首次在例會中提及，彰顯了政策層對于當(dāng)前信貸增長的重視度。
但在有效信貸需求不足及地方債置換、貸款核銷等因素下，2025年信貸增長仍面臨壓力。當(dāng)前金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)布中的新增信貸為增量數(shù)據(jù)（期末貸款余額-期初貸款余額），地方債置換、貸款核銷會導(dǎo)致期末余額下降，進(jìn)而拉低信貸讀數(shù)。
對此，人民銀行研究局局長王信12月14日在2024-2025中國經(jīng)濟(jì)年會上也提醒，化債化險帶來的金融總量的放緩，不代表對實體經(jīng)濟(jì)的支持減少。
他解釋稱，未來5年地方隱性債務(wù)置換規(guī)模達(dá)10萬億元，同時各地中小金融機(jī)構(gòu)改革化險不良資產(chǎn)的處置也在深入推進(jìn)，這些工作落地時客觀上會下拉金融總量的增速水平，但歸根結(jié)底是好事，有利于疏解債務(wù)鏈條，讓地方卸下包袱、輕裝上陣，也有助于提升金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)指標(biāo)，維護(hù)金融穩(wěn)定，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。。
2025年央行工作會議則提出，金融總量要穩(wěn)定增長。一般而言，央行所指的金融總量主要包括社融、M2、信貸三項。雖然信貸增長有難度，但社融增長的概率較大。
相比新增信貸，社融涵蓋的范圍更廣，與實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強，已成為市場觀測信用狀況的重要指標(biāo)。除了信貸，社融還包括表外融資、企業(yè)債券、股權(quán)融資、政府債券甚至貸款核銷等分項，地方債置換、貸款核銷對社融的影響并不大。
在中央經(jīng)濟(jì)工作會議“實施更加積極的財政政策”定調(diào)下，市場預(yù)計2025年政府債額度可能達(dá)到15萬億左右，相比2024年增加4萬億。只要新增信貸保持相對穩(wěn)定，2025年社融同比多增的概率非常大且增速可能達(dá)到10%，相比2024年提升2個百分點左右。
2.不再要求均衡投放，一季度新增信貸占比仍較高
一般而言，銀行信貸投放節(jié)奏為“四三二一”，即一至四季度信貸投放規(guī)模分別占全年的40%、30%、20%、10%，但近年一季度占比明顯提升。
比如2023年一季度新增信貸占比達(dá)46.5%，創(chuàng)下歷史新高，導(dǎo)致后續(xù)幾個季度信貸儲備不足，央行、金融監(jiān)管總局多次召開會議部署穩(wěn)信貸工作。
對此2024年央行工作會議提出“注重新增信貸均衡投放”，“均衡投放”的表述在2024年央行貨幣政策委員會一季度、二季度、三季度例會上均有提及。監(jiān)管部門希望銀行1月或者一季度“開門紅”時點不要沖得太猛，適度向前后貸款“小月”進(jìn)行平滑。
從2024年的數(shù)據(jù)來看，一季度新增信貸9.46萬億，雖然相比2023年同期有所回落，但占當(dāng)年新增信貸的52.6%，再度創(chuàng)出歷史新高。這意味著均衡投放的目標(biāo)不僅沒有實現(xiàn)，反而還在加強。
對比來看，四季度例會和2025年央行工作會議均未提及均衡投放。一種可能是，在降息已經(jīng)基本確定的背景下，金融機(jī)構(gòu)早一點發(fā)放貸款，貸款利率相對較高，有助于穩(wěn)定銀行的凈息差，因而也就不再強調(diào)均衡投放。
3.降準(zhǔn)降息如何“擇機(jī)”？
中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要實施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準(zhǔn)降息。市場對2025年降準(zhǔn)降息也充分預(yù)期，尤其債券市場已定價了30-40BP的政策利率調(diào)降。在“各項工作能早則早”的要求下，市場預(yù)計一季度降準(zhǔn)降息的概率較高。
央行貨幣政策委員會2024年四季度例會和2025年央行工作會議均提出“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。中國是大型經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策以我為主，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢肯定是首要考量因素，國外經(jīng)濟(jì)金融形勢可能主要指向美國加征關(guān)稅的節(jié)奏以及美聯(lián)儲降息的節(jié)奏。
金融市場運行情況可能主要指匯率市場和債券市場。
當(dāng)前春節(jié)臨近，銀行間流動性可能趨于緊張，市場也預(yù)期央行可能會降準(zhǔn)應(yīng)對。但在匯率貶值壓力比較大的時候，央行可能也會通過其他方式提供流動性。
比如2016年，央行投放6000億中期借貸便利（MLF）應(yīng)對，時任央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿解讀：“央行提供6000億元以上的中期流動性，有替代降準(zhǔn)作用的含義。如過度采用降準(zhǔn)措施，可能導(dǎo)致對短期利率過大的下行壓力，不利于穩(wěn)定資本流動和匯率”。而現(xiàn)在央行有買斷式逆回購、國債凈買入等方式可替代降準(zhǔn)。
降息方面，華泰證券研究所所長張繼強表示，近兩年的經(jīng)驗表明，央行降息通常需要觀察幾大信號：經(jīng)濟(jì)增速、價格信號、社融、房價，時間上兼顧美聯(lián)儲降息等外部制約。且央行降息通常呈現(xiàn)更強的“后驗”特征，即不跟隨市場預(yù)期，更多看實際數(shù)據(jù)。
張繼強稱，2025年一季度經(jīng)濟(jì)實際情況至關(guān)重要。在信貸開門紅、政策前置、搶出口等因素支撐下，一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比不會明顯走差，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚不構(gòu)成央行降息的強觸發(fā)劑，加上考慮為潛在的外部沖擊留出空間，更可能在二三季度關(guān)稅落地、出口下滑之后再選擇降息。
4.穩(wěn)匯率訴求上升，外匯逆周期管理工具或推出
1月3日在岸人民幣匯率突破7.3的關(guān)鍵點位，同時由于外部不確定性增加，市場預(yù)計人民幣將承壓。三場重磅會議對匯率的著墨明顯增加。
四季度例會新增強調(diào)“增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強市場管理”，同時提出“三個堅決”，包括“堅決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置”、“堅決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)”、“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。后兩個堅決的內(nèi)容在三季度例會也有提及，但四季度加了“堅決”的表述，同時用排比的手法表現(xiàn)出來，顯示維穩(wěn)匯率的決心。
這“三個堅決”首次出現(xiàn)于2023年9月11日召開的全國外匯市場自律機(jī)制專題會議上，當(dāng)時人民幣匯率觸達(dá)7.34。當(dāng)月央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率至4%，釋放美元外匯流動性，促進(jìn)人民幣匯率穩(wěn)定。
在2024年的工作年會上，外匯局并沒有將人民幣匯率單獨作為一項任務(wù)部署，而是放在“防范跨境資金流動風(fēng)險”（第三項任務(wù)）部分提出要“堅決對順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。
而2025年外匯局工作會議單獨對此進(jìn)行部署并列為第五項工作，雖然排序靠后，但相比去年而言是單獨一項工作，顯示外匯局對此的重視程度加強。會議稱，加力維護(hù)外匯市場基本穩(wěn)定，強化形勢監(jiān)測研判，完善跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警體系，加強外匯市場逆周期調(diào)節(jié)和預(yù)期管理。
外匯市場逆周期調(diào)節(jié)工具十分充足，包括價格型工具、數(shù)量型工具和宏觀審慎工具和其他四類。價格型工具主要包含逆周期因子；數(shù)量型工具包括離岸央票的發(fā)行、遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率和外匯存款準(zhǔn)備金率；宏觀審慎調(diào)節(jié)工具則包括對企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)及境內(nèi)企業(yè)境外放款宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)的調(diào)整；其他工具還包括衍生品掉期的使用、調(diào)整政策利率影響內(nèi)外利差從而引導(dǎo)資本流動等。2025年一些工具可能會再度啟用。
“央行的政策工具箱豐富，包括加大逆周期調(diào)節(jié)因子使用、增加離岸央票發(fā)行規(guī)模收斂離岸市場流動性等?！睆V發(fā)證券資深宏觀分析師鐘林楠表示，“穩(wěn)匯率對國內(nèi)貨幣政策的影響有限，以我為主框架的隱含前提是匯率的主定價因子是增長預(yù)期，穩(wěn)匯率更需要貨幣政策積極加大逆周期調(diào)節(jié)?！?/p>
5.部署宏觀審慎與金融穩(wěn)定相關(guān)的6項工作
中央經(jīng)濟(jì)工作會議表示，探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。
2024年央行在這些方面已有探索：債市方面，央行通過國債買賣調(diào)控債券收益率。此外，創(chuàng)新貨幣政策工具穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和資本市場，尤其是創(chuàng)設(shè)互換便利、股票增持回購再貸款支持資本市場，這是央行首次設(shè)立支持資本市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
在2025年中國人民銀行工作會議上，央行將“發(fā)揮中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”作為一項重要工作部署，并安排了六項細(xì)分工作。
其中提出，用好用足支持資本市場的兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，探索常態(tài)化的制度安排，維護(hù)資本市場穩(wěn)定運行?！俺B(tài)化”的一個表現(xiàn)可能是陸續(xù)增加額度，比如1月2日央行啟動了第二次互換便利操作，操作金額為550億元。
“完善和加強房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”也需引起關(guān)注。此前幾年房地產(chǎn)宏觀審慎管理主要指“三道紅線”、貸款集中度等房地產(chǎn)政策，但由于房地產(chǎn)市場調(diào)整，這些限制性的政策已調(diào)整為支持性政策，包括保交樓貸款支持計劃、保障性住房再貸款，“完善和加強房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”可能指向如何更好用好這些再貸款工具。
6.強化政策利率傳導(dǎo)，避免資金空轉(zhuǎn)
央行貨幣政策委員會2024年四季度例會提出，強化央行政策利率引導(dǎo)，完善市場化利率形成傳導(dǎo)機(jī)制。相比三季度例會，“強化央行政策利率引導(dǎo)”靠前，顯示央行更加強調(diào)政策利率的作用。2024年央行明確7天逆回購作為政策利率，同時通過多種方式淡化MLF的政策利率色彩。
當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制如下：人民銀行通過調(diào)整政策利率（7天期回購操作利率），影響貨幣市場利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場報價利率LPR和銀行存款掛牌利率），進(jìn)而促進(jìn)消費和投資，提升社會總需求，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
《2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，我國政策利率能夠有效傳導(dǎo)，但不同市場的傳導(dǎo)效率存在差異，貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動，但存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離。
央行貨幣政策委員會2024年四季度例會表示，要暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)?！胺婪顿Y金空轉(zhuǎn)”為最新提出并且放在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制之中，主要防止部分貸款利率過低、存款利率過高形成套利機(jī)制，進(jìn)而使政策利率更好傳導(dǎo)至存貸款利率。
鐘林楠表示，這一提法可能針對貸款空轉(zhuǎn)，2024年四季度更大力度降息后，貸款利率明顯下行，債券市場賺錢效應(yīng)較強的環(huán)境下，政策未雨綢繆，防范部分企業(yè)利用低息貸款投資理財?shù)裙淌疹愘Y管產(chǎn)品形成空轉(zhuǎn)沉淀。