文|首條財(cái)經(jīng) 古道

編輯|可樂

風(fēng)品|李然

悲觀者永遠(yuǎn)正確，樂觀者永遠(yuǎn)前行。

5月30日，TCL中環(huán)公告稱，公司公布一攬子重組交易計(jì)劃，擬通過“定向換債+新可轉(zhuǎn)債+定增”方式，以不超14.3億元參股美股上市公司Maxeon。計(jì)劃完成后，TCL中環(huán)持股比從22.39%升到至少50.1%。

躋身控股子公司，意味著Maxeon將納入TCL中環(huán)合并報(bào)表范圍。意外的是，面對(duì)如此重磅大事，市場(chǎng)反應(yīng)卻頗為冷淡。5月31日TCL中環(huán)股價(jià)下跌3.75%，6月3日再降1.36%收于10.9元。拉長(zhǎng)維度，TCL中環(huán)年內(nèi)跌幅約30%。

影響更大的還是Maxeon，TCL中環(huán)發(fā)布公告當(dāng)晚，其美股股價(jià)大幅下跌，收盤報(bào)收2.03美元，下跌34.73%。美東5月31日再跌7.39%報(bào)收1.88美元，創(chuàng)上市以來新低，市值僅1.032億美元，距離54美元高點(diǎn)累跌96%。

值得注意的是，這非TCL中環(huán)首次入股Maxeon。其股價(jià)跌跌不休，也導(dǎo)致TCL中環(huán)損失慘重。據(jù)《證券時(shí)報(bào)》，TCL中環(huán)共在該股票上投入現(xiàn)金折合人民幣約25.91億元，持倉(cāng)成本折合約210.89元/股。前后兩次，TCL中環(huán)在Maxeon累計(jì)投入超40億元。

不禁疑問，Maxeon究竟有何魔力，讓TCL中環(huán)這般決絕？

1、連虧兩季、商譽(yù)近14億元 并表一步險(xiǎn)棋？

公開資料顯示，Maxeon前身是全球知名光伏企業(yè)SunPower的一部分。后者成立于1985年，是IBC電池技術(shù)的提出者。

2019年，SunPower將Maxeon拆分上市，前者仍專注美國(guó)住宅、商業(yè)光伏與儲(chǔ)能系統(tǒng)。后者除將原光伏電池制造業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，還得到了SunPower的IBC電池技術(shù)，掌握著全球 IBC及疊瓦專利體系。

憑借著IBC電池技術(shù)，Maxeon核心業(yè)務(wù)圍繞太陽(yáng)能板設(shè)計(jì)、制造和銷售展開，公司擁有1650項(xiàng)專利。截至2023年6月，其IBC電池產(chǎn)能為1GW，并有500MW規(guī)劃產(chǎn)能預(yù)計(jì)2024年釋放。

隨著光伏業(yè)逐步進(jìn)入N型時(shí)代，以TOPCon、HJT為代表的N型電池技術(shù)成為企業(yè)爭(zhēng)相布局的高地。

光伏業(yè)內(nèi)人士對(duì)首財(cái)表示，IBC電池既可使用N型，也可使用P型硅片作為襯底，其主要通過結(jié)構(gòu)改變來提高轉(zhuǎn)換效率。主要有以下幾點(diǎn)特征：首先，制造工藝流程復(fù)雜，多次使用掩膜、光刻等半導(dǎo)體技術(shù)，存在較高技術(shù)壁壘、未來蘊(yùn)涵市場(chǎng)紅利期。其次，生產(chǎn)成本高對(duì)產(chǎn)品表面鈍化要求較高，規(guī)模量產(chǎn)難度大，成本幾乎為常規(guī)電池的兩倍。且尚未產(chǎn)業(yè)化，導(dǎo)致其不具備價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，受行業(yè)周期波動(dòng)的影響更大。

聚焦Maxeon，2023年10月官網(wǎng)發(fā)表聲明稱，將減少全球勞動(dòng)力約15%。原因?yàn)槭艽罂蛻舭l(fā)貨量減少、全球DG市場(chǎng)全行業(yè)需求放緩影響。

進(jìn)入2024年5月，Maxeon又迎一波動(dòng)蕩。

先是5月15日，公司宣布將推遲其2023財(cái)年第四季和2024財(cái)年第一季財(cái)報(bào)，導(dǎo)致公司股價(jià)當(dāng)日暴跌26%。

接著16日，荷蘭海牙地方法院發(fā)布Maxeon對(duì)愛旭股份發(fā)起的臨時(shí)禁令申請(qǐng)判決結(jié)果。愛旭股份不存在Maxeon專利侵權(quán)行為，駁回其提出的臨時(shí)禁令申請(qǐng)。

值得注意的是，Maxeon近年來對(duì)中國(guó)企業(yè)發(fā)起多起專利侵權(quán)訴訟，訴訟對(duì)象包括阿特斯、通威太陽(yáng)能、愛旭股份等。

種種不確定性，無疑加大了TCL中環(huán)的并表風(fēng)險(xiǎn)，上述市場(chǎng)冷遇自然在情理中。

以2023年為例，TCL中環(huán)全年?duì)I收591億元，同比減少11.74%；凈利34.16億元，同比減少49.90%。其中，第四季凈利虧損達(dá)27.72億元。

追其季度大虧主因，即是當(dāng)年TCL中環(huán)按權(quán)益法合并確認(rèn)Maxeon投資虧損3.4億元，導(dǎo)致公司確認(rèn)資產(chǎn)減值損失與公允價(jià)值變動(dòng)損失，合計(jì)對(duì)業(yè)績(jī)帶來16.9億元的負(fù)向影響。

即便如此，tcl中環(huán)公司董事長(zhǎng)李東生卻仍表示，公司有信心通過推動(dòng)Maxeon的資本架構(gòu)優(yōu)化、組織變革及運(yùn)營(yíng)改善，逐漸走出短期經(jīng)營(yíng)困境，發(fā)揮其在海外壁壘市場(chǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

大事難事看定力，能有上述堅(jiān)持，彰顯了企業(yè)的戰(zhàn)略決心。不過，面對(duì)市場(chǎng)壓力變化，光有信心仍是不夠的。截至2023年報(bào)告期末，TCL中環(huán)商譽(yù)規(guī)模達(dá)13.95億元，而2022年僅有2.15億元。

此次大規(guī)模加大對(duì)Maxeon投資后，未來商譽(yù)情況值得關(guān)注，一旦不能走出經(jīng)營(yíng)困境，后續(xù)業(yè)績(jī)又怎么走不乏一道靈魂考題。

4月26日，TCL中環(huán)發(fā)布2024年一季報(bào)：營(yíng)收99.33億元，同比下降43.62%；歸母凈利虧損8.80億元，上年同期盈利22.53億元；扣非凈利虧損10.38億元，上年同期盈利22.19億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~3.00億元，同比下降71.11%。

連續(xù)兩季虧損，背負(fù)高額商譽(yù)，又并表Maxeon，TCL中環(huán)是否下了一招險(xiǎn)棋呢？

2、存貨、應(yīng)收賬款高企 警惕業(yè)績(jī)“硬著陸”

控股Maxeon，可視為是李東生加碼國(guó)際化的重要一步。

而進(jìn)軍海外的背后，國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)內(nèi)卷日益嚴(yán)重。據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，2023年度，多晶硅價(jià)格跌幅高達(dá)68.78%，硅片價(jià)格下跌52.97%，電池片價(jià)格跌幅55%，組件價(jià)格跌幅44.75%。

進(jìn)入2024年，光伏業(yè)降價(jià)趨勢(shì)仍在延續(xù)。如5月26日，北京能源集團(tuán)有限責(zé)任公司2024—2025年光伏組件框架協(xié)議采購(gòu)開標(biāo)。采購(gòu)類型為N型單晶硅雙面光伏、規(guī)模10GW。從開標(biāo)情況看，單瓦投標(biāo)價(jià)最低已探至0.76元。

每瓦跌破0.8元，折射了內(nèi)卷慘烈程度、落后產(chǎn)能清出程度。中郵證券5月7日研報(bào)指出，今年初以來硅料產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，供應(yīng)過剩局面惡化。目前硅料、硅片等環(huán)節(jié)基本跌到現(xiàn)金成本線，行業(yè)陷入全面虧損狀態(tài)。

聚焦TCL中環(huán)，看看上述一季度的營(yíng)利雙降、超8億虧損、自然也難獨(dú)善其身。公司表示，虧損主因光伏產(chǎn)品價(jià)格同比下降，此外一季度公司繼續(xù)計(jì)提資產(chǎn)減值損失5.02億元。報(bào)告期末，公司存貨規(guī)模74.81億元，同比下降-5.08%。此外，應(yīng)收賬款達(dá)64.58億元，而2021年末僅有30.85億元。

行業(yè)分析師王彥博表示，存貨、應(yīng)收賬款高企，除了現(xiàn)金流壓力，還需警惕壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，折射出企業(yè)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、綜合競(jìng)爭(zhēng)力、抗風(fēng)險(xiǎn)力亟待提升。在行業(yè)景氣上行期，TCL中環(huán)享受到了巨大產(chǎn)業(yè)紅利；但多年激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張也讓公司積蓄了風(fēng)險(xiǎn)，在景氣下行期遭遇到更大困難。如何行穩(wěn)致遠(yuǎn)、避免硬著陸，考驗(yàn)企業(yè)管理層大智慧。

3、一邊理財(cái)、一邊募資 把錢花在刀刃上

隨著行業(yè)景氣度的急轉(zhuǎn)直下，TCL中環(huán)擴(kuò)張策略也開始出現(xiàn)變化。

5月23日晚，公司宣布下修可轉(zhuǎn)債規(guī)模，將不超138億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行總額調(diào)整至不超49億元，募投項(xiàng)目規(guī)模及金額也同步下調(diào)。

其中，N型TOPCon高效太陽(yáng)能電池工業(yè)4.0智慧工廠項(xiàng)目大幅“縮水”，擬投募資由103億元降至19億元，產(chǎn)能規(guī)模由25GW減為12.5GW。年產(chǎn)35GW高純太陽(yáng)能超薄單晶硅片智慧工廠項(xiàng)目方面，擬投募資由35億元降至30億元。

不難發(fā)現(xiàn)，TCL中環(huán)有意降低一體化布局速度，加強(qiáng)自己在硅片領(lǐng)域的統(tǒng)治力。行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，面對(duì)行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力，相比一體化企業(yè)，非一體化企業(yè)或更易遭受周期波動(dòng)沖擊。產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)的根源，是企業(yè)加杠桿與去杠桿行為。沒有杠桿就沒有周期；反之杠桿越大，周期波動(dòng)幅度越大。

2020年，乘著行業(yè)向上“東風(fēng)”，TCL中環(huán)開始頻頻融資。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年7月，TCL中環(huán)增發(fā)約2.48億股，融資約50億元。2021年11月再次增發(fā)約1.99億股，融資約90億元。加之最新修改的49億元，若成功三次融資合計(jì)189億元。

對(duì)此，深交所曾向TCL中環(huán)下發(fā)問詢函，要求其結(jié)合營(yíng)運(yùn)資金需求、貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)等，說明本次發(fā)行并進(jìn)行大額融資的必要性等。

看看拋出的大額理財(cái)計(jì)劃，不算多苛求。2024年5月7日，即一季度發(fā)布10天后、上述可轉(zhuǎn)債規(guī)模調(diào)整的半月前，TCL中環(huán)董事會(huì)審議通過議案，同意公司使用最高額度不超100億元的自有資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，且上述額度內(nèi)資金可滾動(dòng)使用，理財(cái)額度自董事會(huì)審議通過之日起12個(gè)月內(nèi)有效。

TCL中環(huán)表示，主要是為提高自有資金使用效率和收益水平，在確保日常經(jīng)營(yíng)資金需求和資金安全的前提下，最大限度地發(fā)揮階段性閑置自有資金的作用。投資品種方面，擬通過銀行、信托、證券等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買安全性高、流動(dòng)性好、低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品。

初衷無可厚非?？剂吭谟?，2023年8月與11月，證監(jiān)會(huì)兩次向市場(chǎng)介紹再融資調(diào)整，下一步對(duì)再融資募集資金的合理性、必要性從嚴(yán)把關(guān)。首先第一條便是，嚴(yán)格限制破發(fā)、破凈情形上市公司再融資。要求上市公司再融資預(yù)案董事會(huì)召開前20個(gè)交易日、啟動(dòng)發(fā)行前20個(gè)交易日內(nèi)的任一日，不得存在破發(fā)或破凈情形。

TCL中環(huán)一季報(bào)顯示，截至2024年3月31日，公司每股凈資產(chǎn)為10.04元，2024年4月25日，公司股價(jià)盤中創(chuàng)下9.57元的三年新低，股價(jià)也跌破10.04元凈資產(chǎn)。

疊加連續(xù)兩季度的虧損，顯然對(duì)TCL中環(huán)而言，相比百億規(guī)模理財(cái)，如何強(qiáng)化業(yè)績(jī)、展示更多成長(zhǎng)性，以穩(wěn)定住股價(jià)更為緊迫。

證券行業(yè)相關(guān)分析人士對(duì)首財(cái)表示，高杠桿是光伏業(yè)的一個(gè)典型特征，每輪行業(yè)變天，淘汰的都是流動(dòng)性負(fù)債規(guī)模較大，現(xiàn)金流較差的企業(yè)。從一季報(bào)的業(yè)績(jī)下滑，存貨應(yīng)收賬款高企、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大降看，TCL中環(huán)亟需復(fù)盤往期擴(kuò)張戰(zhàn)略，夯實(shí)基本盤，需要查漏補(bǔ)缺的地方很多，這也是外界對(duì)其百億理財(cái)?shù)馁|(zhì)疑所在。對(duì)沖周期下行的衍生影響，需要把錢花在刀刃上、花出效率花出質(zhì)量。

4、一半海水一半火焰 向新而生

5月17日，光伏協(xié)會(huì)召開的高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)指出，行業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮好政府有形手的作用，包括優(yōu)化光伏制造業(yè)管理政策對(duì)行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)的指導(dǎo)作用，提升關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)。

“鼓勵(lì)行業(yè)兼并重組，暢通市場(chǎng)退出機(jī)制；加強(qiáng)對(duì)于低于成本價(jià)格銷售惡性競(jìng)爭(zhēng)的打擊力度；保障國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，探索通過示范項(xiàng)目支持先進(jìn)技術(shù)應(yīng)用，轉(zhuǎn)變低價(jià)中標(biāo)局面等?！?/p>

實(shí)際上，5月以來，光伏業(yè)重磅消息不斷、引導(dǎo)信號(hào)滿滿。如5月29日，據(jù)《上海證券報(bào)》消息，在引導(dǎo)產(chǎn)能有序發(fā)展方面，相關(guān)部門或?qū)壕徯略龉枇袭a(chǎn)能審批，并正考慮引導(dǎo)光伏產(chǎn)業(yè)已有產(chǎn)能質(zhì)量提升的政策工具。

不過上述會(huì)議同時(shí)也指出，光伏業(yè)是市場(chǎng)化程度非常高的行業(yè)，更宜通過市場(chǎng)化的手段解決目前的行業(yè)問題，但也應(yīng)充分發(fā)揮好政府‘有形之手’的作用。

由此可見，未來一段時(shí)間，光伏業(yè)依然面臨較強(qiáng)的清出壓力。一半海水一半火焰，洗牌重塑中，往期的粗放“裸泳者”將露出原形，真正的優(yōu)質(zhì)潛力企業(yè)則脫穎而出。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，更凸顯了良幣效應(yīng)的價(jià)值性。短期看，產(chǎn)能過剩陰云密布、行業(yè)不乏洗牌涼意；但長(zhǎng)期觀，碳中和大背景下，光伏仍是一門大生意。尤其海外市場(chǎng)，仍有一定增量空間。

想來，這也是TCL中環(huán)、李東生執(zhí)著押寶、補(bǔ)倉(cāng)“Maxeon”的邏輯所在，一定意義上也不乏一步好棋。除了加強(qiáng)成本控制，加速淘汰落后產(chǎn)能，TCL也希望通過投資布局來加速全球化進(jìn)程，個(gè)中透出的進(jìn)取意識(shí)、長(zhǎng)遠(yuǎn)視角、發(fā)展張性值得肯定。

只是需注意的是，市場(chǎng)一向詭秘多變，尤其復(fù)雜多變的全球貿(mào)易格局下，如何實(shí)現(xiàn)光伏出海是一門大學(xué)問，也是一項(xiàng)慢功夫。面對(duì)行業(yè)變天、賽道拐點(diǎn)，TCL中環(huán)能否拿捏好擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)的平衡術(shù)，把好生意真正做好做透，繼而實(shí)現(xiàn)從理想到現(xiàn)實(shí)的完美一躍，也是企業(yè)能否避免業(yè)績(jī)硬著陸、熬過當(dāng)下寒冬看到明天彩虹的關(guān)鍵。

企業(yè)起伏、產(chǎn)業(yè)興衰本是常態(tài)。李東生曾言“穿越行業(yè)周期，破局而立，向新而生”。品嘗了賽道的向上紅利后，苦日子下TCL中環(huán)也正見識(shí)賽道向下的兇險(xiǎn)。

但這，又何嘗不是企業(yè)走向偉大的起點(diǎn)呢？

所謂一念天堂一念地獄。好棋險(xiǎn)棋，同樣也只在一個(gè)轉(zhuǎn)身之間。烈火真金、百煉成鋼，會(huì)是TCL中環(huán)么？