文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

雖然美聯(lián)儲(chǔ)在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后，一直在釋放不急于降息的政策信號(hào)，但是市場(chǎng)已將美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開始時(shí)間提前至明年3月份，并預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)明年會(huì)6次降息，累計(jì)降息幅度150BPs，即到明年11月，美國(guó)聯(lián)邦基金利率就會(huì)由【5.25%，5.50%】降至【3.75%，4.00%】，市場(chǎng)預(yù)期大幅超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)2023年12月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖給出的75BPs降幅。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按照市場(chǎng)預(yù)期路徑開展降息么？

首先，美國(guó)通脹超速回落更多源自供給的改善。如果以2019年3季度經(jīng)濟(jì)狀況為基點(diǎn)（100），截至2023年3季度末，剔除物價(jià)因素后的美國(guó)實(shí)際GDP已累計(jì)升至110.28%，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)較疫情前水平累計(jì)增長(zhǎng)了10.28%，其中個(gè)人消費(fèi)貢獻(xiàn)了7.85%（商品消費(fèi)貢獻(xiàn)了4.29%，服務(wù)消費(fèi)貢獻(xiàn)了3.55%）、私人投資貢獻(xiàn)了2.19%、政府支出貢獻(xiàn)了1.13%，即便是美聯(lián)儲(chǔ)僅用16個(gè)月就將政策利率提高了525BPs（平均每個(gè)月加息33BPs），美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)勢(shì)頭還沒有被阻斷。

與此同時(shí)，美國(guó)通脹超速回落，例如美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的PCE同比漲幅由2022年6月峰值的7.1%降至2023年11月的2.6%，通脹回落斜率比通脹上漲斜率更為陡峭，回落速度明顯高于1966年以來(lái)7輪通脹周期的均值。

可見，美國(guó)通脹超速回落并非是建立在個(gè)人消費(fèi)需求大幅下降的基礎(chǔ)上，而是更多依賴于供應(yīng)體系的修復(fù)與能源價(jià)格的回落。

其次，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍然保持較強(qiáng)韌性。截至2023年11月，美國(guó)失業(yè)率為3.7%，較前期低位上升了0.3%（2023年1月的3.4%），同期的非農(nóng)職位空缺率為5.3%，較2022年3月峰值7.4%回落2個(gè)百分點(diǎn)，勞動(dòng)參與率62.8%，較疫情來(lái)的低位回升了近3個(gè)百分點(diǎn)，綜合三組數(shù)據(jù)而言，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需緊張的緩解很大程度也是源自供給的增加，即職位空缺率的回落更多依賴新增就業(yè)的填補(bǔ)，而非既有就業(yè)崗位的減少。

而作為失業(yè)率上升先行指標(biāo)之一的初次申請(qǐng)救濟(jì)金人數(shù)穩(wěn)定在80萬(wàn)人/月的水平，較113萬(wàn)/月的平均水平低了30%；另外，目前美國(guó)失業(yè)人數(shù)與職位空缺數(shù)的比值僅為0.3，更是大幅低于均值的1.2。這兩組數(shù)據(jù)則顯示出美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供給緊張的局面并未完全消除，對(duì)應(yīng)的工資薪酬漲幅還有4%，高于2%的通脹目標(biāo)水平。

邏輯上，就業(yè)市場(chǎng)的惡化首先體現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)降低招工需求，直至不再新增招工，之后才會(huì)考慮裁員，所以在數(shù)據(jù)上職位空缺率的回落要領(lǐng)先于失業(yè)率的上漲，從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來(lái)看，兩者之間的時(shí)滯為6-8個(gè)月。按此規(guī)律來(lái)推演，美國(guó)失業(yè)率開始持續(xù)上升，最快也是2024年6月以后才有可能。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)剛剛回歸到利率政策的正常施力空間，過(guò)早轉(zhuǎn)向會(huì)影響政策效果。疫情嚴(yán)重沖擊了供給體系，加之財(cái)政紓困大幅提高了美國(guó)個(gè)人的消費(fèi)能力。因此，雖然美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了加息周期，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)與美國(guó)利率環(huán)境呈現(xiàn)出同向變化的異常狀態(tài)，即利率上升并未抑制消費(fèi)比重的上升，此局面直到2022年7月之后，才逐漸得以扭轉(zhuǎn)——個(gè)人消費(fèi)與利率環(huán)境回歸到反向變化的正常狀態(tài)，而其中一定程度上還受到美國(guó)財(cái)政紓困政策消退的影響。而從消費(fèi)-利率曲線的斜率變化而言，美聯(lián)儲(chǔ)才剛剛回歸到利率政策的正常施力空間，這也是美聯(lián)儲(chǔ)之前釋放“Higher For Longer”的原因之一。

如上文所述，目前美國(guó)個(gè)人消費(fèi)保持著韌性，就業(yè)市場(chǎng)供給緊張局面還沒有完全解除，過(guò)早的政策轉(zhuǎn)向勢(shì)必會(huì)影響前期政策的效果，控通脹有可能半途而廢，軟著陸也就無(wú)望了。

基于上述三個(gè)方面的認(rèn)識(shí)，我們預(yù)計(jì)：2024年美聯(lián)儲(chǔ)將再次令市場(chǎng)意外，開啟降息周期的時(shí)間要晚于市場(chǎng)目前所預(yù)期的3月份。

參考：

• 2024經(jīng)濟(jì)展望之一：積極財(cái)政穩(wěn)內(nèi)需，改善外部環(huán)境爭(zhēng)訂單與資金
• 2023經(jīng)濟(jì)的五個(gè)結(jié)構(gòu)性變化，2024復(fù)蘇將轉(zhuǎn)入低波動(dòng)狀態(tài)